近期，RA Capital的创始人和管理合伙人Peter Kolchinsky在Rapport上发表“Biotech’s Dulcius Ex Asperis:The Way Through This Downturn”的最新文章。拉丁语dulcius ex asperis是困难后的甜蜜的意思，Peter希望借此文来揭示目前的熊市，只有成功活下来才能迎来往日biotech的繁荣。
Peter还是The Great American Drug Deal和The Entrepreneur’s Guide to a Biotech Startup两本书的作者。目前，生物技术行业正在经历至少过去20年来最严重的衰退（downturn）。在最近还有许多其他的低迷，但它们没有那么深，而且持续时间更短。在某些情况下，它们与更广泛的经济脱钩。在这里，Peter了讨论为什么经济衰退可能如此严重和旷日持久对估值如此之低的影响，作为一个行业如何能够而且必须保持生物技术的最佳研发，以及为什么生物技术会反弹——似乎比其他行业更快。由于生物制药生态系统对解决世界上一些巨大的未满足医疗需求具有独特的重要性，处于发展阶段的生物技术行业将在这次低迷中幸存下来并最终再次蓬勃发展。但首先，它将考验生物技术公司的高管和董事会。每个人都对一个或多个特定公司负有信托责任。近期资本充足，这意味着所有这些公司都在一条宽阔的高速公路上一起行驶，而且燃料充足。但这条路已经变窄了，而且可能还会变窄，而且已经没有足够的燃料来推动过去几年激励大家的所有研发工作。我们现在可以而且必须慎重考虑砍掉一些项目以确保其他项目取得进展。除非研究被数据无效或被更好的想法所取代，没有必要因为这次低迷而永远放弃重要的研发。但是，我们必须优先考虑今天最可行和最重要的项目，然后在我们有资金支持它们的时候返回到其他项目。什么都不做是一个糟糕的选择，交通拥堵不会激励世界其他地区重新回到生物技术领域，这只会意味着更多的研发最终会耗尽燃料。对于工作，我们的行业长期以来一直在美元资本超过人力资本的条件下工作。让我们行业中的所有合格人员都专注于更少、资金充足的项目应该会加速他们的进步，让我们更快地向世界展示我们的成功，并有朝一日吸引必要的资金来启动我们已经引导到一边的研发项目，以及到那时我们想出的任何新想法。我们应该认识到，衡量世界对我们生态系统升值的真正衡量标准不是我们处于发展阶段的公司的估值，而是患者和医生对这些努力最终交付的产品的需求。正如您将在下面看到的那样，大型生物制药公司的收入比以往任何时候都多，他们必须继续收购新的候选药物，以在专利到期之前补充他们的产品组合。因此，我们现在在生物技术领域所经历的不是创造或实现价值的根本失败，而是我们可以谨慎解决的营运资金问题。这次衰退很严重（This downturn is severe）截至5月中旬撰写本文时，生物技术已较2021年2月的高点下跌了约 60%。中小型公司遭受的损失要大得多。2021年2月至2022年5月24日达到峰值时按市值计算的生物技术表现 (XBI)。随着全世界对生物医学创新可以做些什么来结束COVID-19的觉醒，生物技术投资激增。投资者涌向许多有前途的技术，推高股票，使公司更容易获得资金来资助激发我们的许多想法。但随后世界决定对生物技术并不是那么感兴趣，并将注意力转向其他地方，这一时刻标志着生物技术行业在2021年2月达到顶峰。在2021 年剩余时间内，生物技术公司估值降至标志着行业明显调整的水平但仍保持在历史规范之内。更广泛的市场和经济仍在嗡嗡作响，通货膨胀尚未成为主要威胁。纳斯达克和标准普尔指数将继续攀升至2021年底，然后才开始下跌。陷入大盘低潮的生物科技公司在修正后再遭遇修正，将该行业推向不那么熟悉、令人恐惧的领域。我们中的一些人经历过20多年前在基因组泡沫之后的低迷时期，任何人的肌肉记忆都没有。事实上，今天构成生物技术行业的绝大多数人都认为当前的市场条件是独一无二的。考虑到在477家市值在5000万美元到100亿美元之间的亏损开发阶段上市生物技术公司中，有109家的交易价格低于账上现金，这并不意味着它们不能进一步下跌。有些人可能应该将他们的价值主张打折为零，但如此广泛和严重的抛售反映了恐慌，这绝不是理性的。一些公司的交易价格甚至远低于其解散价值（即如果它们停止运营并逐渐结束，它们的可收回现金）。那么这些黑暗时期会持续多久呢？下图显示了XBI跟踪的 S&P Biotech Select Industry Total Return Index表现可追溯到基因组泡沫时期，包括沿途的主要衰退。我们在修正期间将线条涂成红色，然后将它们涂成黄色，最终随着市场持续攀升至新水平而变为绿色。这些图表提供了最好的方式来思考过去的经济衰退感觉像经济衰退多久。XBI跟踪的S&P Biotech Select Industry Total Return Index从1999年到22年5 月24日，并进行了重大修正。线的颜色显示了对投资者可能认为他们处于低迷（红色）与走出低迷（黄色）并最终走出困境（绿色）的程度的主观评估。每次经济低迷的最低点只有在事后才明显。请注意实际最低点之后的起伏如何使修正看起来仍在继续。我指出这一点是因为通常可以通过查看图表何时触及最低点或何时恢复之前的高点来衡量经济衰退。然而，两者都与我们真正想知道的无关，即“我们什么时候才能停止感觉地毯已经从我们下面被拉出来了？”我们完全有可能在5月12日度过了这次低迷的最低点。另一方面，只要生物技术在最低点附近反弹，就会感觉它可以右转并创下新低。我们不需要看到生物技术真正收复失地，就会觉得最糟糕的时期已经过去。我们只需要看到稳定和上升趋势。这就是为什么上面的图表很有用；我们对该行业的集体情绪跟踪线条从红色到黄色到绿色的变化。这可能需要一段时间才能超过最低点。因此，我们从当前的低迷中复苏还为时过早……如果我们甚至处于复苏中的话。为什么估值值下跌这么多？（Why have valuations fallen so much?）目前，感觉更广泛的投资者社区在很大程度上远离生物技术。这段时间投资者以看似任何价格出售他们所拥有的东西。是什么原因？为什么世界害怕投资生物技术？一个重要原因是一些投资者只是害怕拥有任何股票。他们担心通货膨胀会侵蚀一些公司的利润。他们担心抗通胀的加息会突然减缓经济增长。他们担心这样的硬着陆甚至可能导致通货紧缩，这可能导致人们推迟购买，进而导致持续衰退，利润呈螺旋式下降。更高的利率也意味着更高的贴现率，这会降低遥远利润的价值。有这样的风险，很难知道该投资什么，但对他们来说，生物技术并不是一个安全的赌注（尽管下面我将采取该论点的另一面）。最重要的是生物技术在技术上是如此复杂。投资传奇人物Peter Lynch建议每个人都投资于经过充分研究的“你所知道的”子集。对于绝大多数投资者，甚至是专业人士来说，这几乎否定了生物技术。他们曾经偏离过这个建议是一个奇迹，但当他们厌恶风险时，他们记得遵循它也就不足为奇了。很少有人了解如何解释不受控制（或什至受控）的肿瘤学数据或识别何时披露的副作用可能会妨碍FDA的批准。不幸的是，一些公司试图利用一般人的无知编写新闻稿，将底线隐藏在各种阴影中，这削弱了投资者对我们行业的信心，以至于他们难以相信那些听起来很积极（实际上是积极的）的头条新闻。还有一个事实是，生物技术实际上大部分都失败了。成功是罕见的——情况一直如此。在开始临床试验的所有药物中，只有大约10%最终进入市场，其中只有一小部分是商业化成功的。生物技术的失败率并不是这次低迷的原因，尽管如今人们似乎确实更多地关注失败，好像他们证明了投资者对生物技术不感兴趣是有道理的。对于专注于我们行业失败率的人来说，任何一段时间都会令人沮丧。有时人们陶醉于生物技术的成功，但有时他们只是不接受上图中的玻璃杯是10% 满而不是大部分是空的。然而，这正是生物技术的本质：10%满。生物技术怀疑论者缺少的是，没有失败的10%继续在剩余时间内提升人类健康。没有失败的10%共同产生了超过7000亿美元的品牌药物收入，并在成为仿制药之前为每年2000亿美元的研发资金提供燃料。没有失败的10%支持制药公司通过收购生物技术资产、在整个生态系统中回收人才和资本来补充其产品管线的能力。但是当每个人都在寻找一个安全的地方放钱时，似乎大多数人都不会再看一眼装满 10% 的杯子。对许多人来说，这似乎是一个答案太明显的问题不值得讨论。但我认为，对于投资者的投资组合如何将我们生态系统中的所有公司联系在一起存在足够多的误解，因此值得深入了解一些首要原则。对于初学者来说，值得一提的是，对于一家有足够现金进行必要研发以证明其具有不可否认价值的产品的公司来说，股价下跌是一种烦恼（也就是说，直到你处于交易低于您的溶解值，如下所述）。资本充足的公司在最坏的情况下会冒着被收购者以100%甚至200%的溢价提出要约的风险，即使他们可能认为其产品的公允价值要高得多，但董事会认为他们不得不接受。因此，也许他们错过了为自己和股东创造更大回报的机会。董事会可以拒绝这样的提议吗？也许吧，但如果溢价足够高，那就很难了。这是因为任何拒绝高价收购提议的董事会都不能让公司失败。如果他们在拒绝利润丰厚的收购要约后失败，他们将面临股东诉讼。所以董事会发现接受这样的提议更安全。人们可能会认为股东会反对以远低于其公允价值的价格收购一家公司。但是假设一只你认为价值50美元的股票以5美元的价格交易，而收购者出价15美元；大多数其他股东认为它不值50美元。如果他们这样做了，他们会在股票价格为5美元时更积极地购买股票，将其出价至少提高到10美元或15美元，这样收购方就不得不出价接近50美元，也许是20-30美元成功收购公司。因此，这是一家资本充足的公司在经济低迷时期估值下降的主要后果。如果一家公司的烧钱率相对于其市值而言相对较低，那么即使它需要筹集更多资金，它也知道它只会要求其股东相对于他们已经面临的风险进行更多的投资。即使他们需要提供折扣来获得所需的现金，他们的估值也足够高，因此有提供折扣的空间。该公司的现有股东不喜欢这种稀释，但同样这更像是一种烦恼，而不是生存威胁。问题是，当一家公司的估值跌至如此低点时，它需要筹集的资金相对于投资者已经持有的资金来说是一个很大的数额。一家市值10亿美元的公司每年烧掉1亿美元，想要筹集两年的现金，它只是要求其股东共同拥有近10亿美元（无论员工不拥有什么）拿出20%以上来支持他们的价值主张。但是，一家市值1亿美元的公司每年烧掉1亿美元，就需要要求其股东降价三倍。当投资者有足够的现金进行投资时，如果他们各自的风险/回报主张令人信服，他们可能会拿出资金为两家公司提供资金。如果市场强劲并且有大量投资者，那么专业投资者甚至可能更愿意专注于小公司的资本重组，并让其他投资者为大公司提供资金，如果他们看到足够多的需求以致其融资不会在很长时间内打折完成，因此将代表适度的稀释。但是，如果新投资者基本上远离市场，迫使专注于生物技术的投资者用他们有限的现金做出艰难的选择，会发生什么？此外，当投资者更担心避免损失而不是产生收益并且不能想当然地认为大公司将以适度稀释的条款筹集资金时会发生什么？总的来说，投资者对大公司的敞口比小公司多，尽管任何一位投资者都可能相反。由于所有生物技术公司都专注于越来越少的生物技术专家的投资组合，每个投资者都必须考虑如何保持其公司的资本。总的来说，他们对大公司的敞口比小公司多，并且希望节省现金以保留他们更有价值的资产。因此，只要投资者的注意力集中在支持他们拥有更多风险敞口的公司，规模较小的公司可能会更难融资。这与预算缩减的大公司可能会为最高价值的项目节省现金、可能会取消资金或减缓其他项目的情况没有什么不同。从理论上讲，一家小公司的估值缩水应该会让它对投资者更具吸引力，因为失败的负面影响只有100%，但随着股价下跌，成功的好处会越来越大。该理论的问题在于它没有考虑价格越低就会出现的某些不稳定性。其中之一是融资过剩的概念。多年来，我的团队一直在探索是否存在融资过剩这样的现象，即当一家公司显然必须筹集资金时，股票表现不佳，因为投资者犹豫购买，可能认为他们可以等待融资折扣。在我们的数据中，我们没有看到存在这种悬垂存在的有力证据。考虑到几乎所有生物技术公司都必须在未来筹集更多资金，所以如果这吓跑了投资者，就不会有生物技术公司，所有研发都将由大型制药公司完成，资金来自上市药物的现金流。但制药公司显然能够吸引投资者为他们提供资金，尽管很明显他们可能需要再次筹集资金。这是因为投资者认识到价值是在此过程中创造的。他们担心，如果他们等到下一次融资再投资，他们将无法在该融资中投入尽可能多的资金，因为其他投资者也会有同样的想法。在此过程中，一些公司被高价收购，奖励那些持有职位的人，而留下那些等待融资的公司。因此，生物技术投资者已经学会了投资，尽管公司将持续融资。它只是考虑到他们的风险/回报计算中。我们确实注意到，在定义它们的研发方面从根本上失败的公司将难以筹集资金，因为它们的现金跑道缩短了。可以说他们在融资过剩的情况下苦苦挣扎，但我认为，并不是需要筹集资金让投资者不想在公开市场上购买他们的股票……只是基本面恶化。因此，在大多数情况下对于大多数公司来说，即使是那些现金接近一年并可能很快筹集资金的公司，我不认为“融资过剩”对他们的股票构成压力。我听到很多人谈论它就像它是真实的一样，但我没有在数据中看到它。人们可以找到支持这一概念的轶事，但也可以找到反驳它的轶事（例如，随着一家公司烧掉现金直到最终以比几个月前的交易价格更高的价格筹集资金，股票上涨，表面上表明任何等待的人融资是错误的等待）。然而我们的数据集的问题在于，从历史上看很少有公司交易到他们的烧钱市值比率非常高的水平，而没有明显的研发失败作为原因。但是今天，有相当多的公司烧钱超过了他们的整体估值，其中许多人可能会觉得他们并没有真正偏离他们的研发前提，并且有和以前一样的成功概率。在撰写本文时，在477家处于发展阶段的上市生物技术公司中，有52家的年消耗量超过了其市值，我们估计其中22家需要在2022年筹集。虽然这种情况在过去很少见——通常是特殊的——但我们只是经历了同时产生许多的那种情况。当资金充裕时，我们用足够的资金为众多雄心勃勃的公司提供资金，以开展大型项目并探索许多靶标和适应症的新模式。这些公司在投资者的鼓励下增加了支出以匹配他们的野心和资本。他们没有在一个项目上与一个小团队合作，每年花费5000万美元，而是在多个项目上工作，每年花费1.5亿美元甚至 2.5亿美元。我们都预计市场状况会波动；很少有人预计会在20年来最糟糕的生物技术寒冬中结束。没关系——生物技术公司不应该让自己承受每一种极端情况。像这样的低迷对任何一家公司来说都不是在自己的资产负债表上投保的风险，否则每家公司在大多数情况下都会资本过剩。我们所做的一切都是概率性的。我们只需要知道，当冬天来临时，我们能够并且将会适应生态系统。因此，随着冬天的到来，几乎所有生物技术公司的估值都在下降，一些公司的估值甚至低于其烧钱率。许多公司已经收紧并降低了烧钱率以降低比率。其他人还没有或不能不破坏他们的核心研发。如此多的公司现在的交易估值相对于它们的烧钱如此之低，以至于我们不得不承认它们很可能正面临融资过剩。公司的估值越低，公司在其股东投资组合中的地位就越小，因此对股东的优先级可能越低，因此当公司寻求更多支持时，支持的“粉丝群”可能就越小资金。当公司的烧钱率相对于其估值过高，让现有和新股东担心它无法筹集到足够的资金来追求其核心价值主张时，投资者可能确实会犹豫购买该股票，甚至可能选择在融资之前将其出售，加剧了公司的处境。一些投资者可能会看到出售此类头寸以获得税收损失以抵消其投资组合中其他地方的收益的价值（在这个市场上获得收益的想法可能看起来很愚蠢，但投资者可能持有长期持有的头寸，他们以高于成本基础的价格出售，即使它们在2022年下降，也会产生应税收益）。这可能感觉就像被困在黑洞的引力井中，但实际上并非不可避免。退出需要变革性的数据和/或一场英勇的交易，其中一个或多个投资者向一家公司投资足够的现金，以明确表明它将度过低迷时期，解决可能存在的任何融资过剩问题，并稀释任何可能拥有的股东首选公司解散。因此，对于正确的研发，在正确的条件下，并且可能随着费用率的收紧，公司可以摆脱困境。那些无法摆脱螺旋式发展的公司可能会跌入吸引不同类型股东的估值区间：那些寻求现金回报的公司，其中一些人愿意积极鼓动以获得它。每家公司都有一个解散价值——可以简单地通过清盘、出售任何可以出售的东西并偿还债务来返还给股东的现金数额。在正常情况下，很容易假设这个价值是0美元/股，因为我们关注的是成功的价值。如果一只股票的交易价格为每股20美元，而投资者希望它的试验能够奏效，从而使公司的价值可能达到三倍，那么对于投资者来说，每股现金是0.20美元还是每股2美元并不重要如果试验失败。对于以每股 20美元的价格持有该股票的任何人来说，两者都代表着近乎全部的损失。但对一些投资者来说，这些细节很重要。因为如果公司拥有每股2美元的现金并且以每股1美元的价格交易，如果公司选择分配现金，投资者可以将他们的资金翻倍。任何人都可以以如此低的价格购买一家公司的股票，这似乎违反直觉。毕竟，为什么任何股东会以低于每股解散价值的价格出售股票呢？因为大多数公司不会选择关闭并分配多余的现金。因此，一些股东宁愿承担税收损失并继续前进，也不愿坐视管理层会做管理团队很少做的事情：将现金返还给股东。这为愿意积极劝说管理层套现的投资者提供了机会。因此，如果一家公司的估值下降、下降、下降会发生什么：它从令人烦恼，到造成融资过剩，再到进入一个如此低的区域，以至于管理层甚至失去了经营公司的授权。这就是股东如此渴望退出的时候，他们以一个让以现金为重点的激进主义者有机会介入并积极推动清算的价格出售。数百家上市生物技术公司的股票图表显示它们处于这一进程的不同阶段，每家公司的痛苦加剧了其他公司的风险，因为它们的命运如何在投资者投资组合中相互作用。拥有大量投资组合的专业投资者大部分投资于高价值公司。这并不反映对小公司的偏见。这是经济低迷的结果。即使一个投资者一开始在20家价值5亿美元的公司中拥有20个相等的头寸，在这次修正之后，其中一些公司的价值下降得远远超过其他公司，并且在投资者的投资组合中变得更小。与现在倒闭的小公司相比，由于资本不足而倒闭的大公司对投资者的损失要大得多。因此，现金和首要原则将投资者的策略限制在专注于大公司。他们可能想为较小的公司提供资金。可能坚信这些公司能够实现的科学进步的价值。但是，当现金比以前更加紧张时，投资者必须在每家公司接近下一次融资时做出艰难的选择。按市值计算处于发展阶段的Biotech在2022年需要筹集的资本金额。数据来自FactSet，RA Capital，截至22年5月24日。仅显示市值为5000万美元-100亿美元且自由现金流为负（即烧钱）的Biotech公司。上图显示，在477家处于亏损开发阶段的上市生物技术公司中，144家可能需要在2022年底之前筹集资金。累积起来，他们将需要大约150亿美元才能为自己再融资一年。对于某些人来说，这将比其他人更容易。目前大多数融资都以较大折扣完成，因此最小的公司需要提高几乎全部市值才能为自己提供一年的资金。相比之下，无疑在大多数投资者的投资组合中占有较大份额的大型公司将需要提高其估值中相对适中的一部分才能继续发展。在投资者希望获得收益之前，他们必须降低最大的损失风险；这意味着通过准备好用他们最后剩下的美元为他们提供资金来优先保留他们的大头寸，从而大大提高了小公司的门槛。随着更广泛的投资界对生物技术的回避，那些专注于这一领域的基金将肩负重任。他们手头的现金可能很少，需要卖东西才能买东西。因此，如果这144家公司不成比例地向生物技术投资者寻求150亿美元的资金（可能更多，因为公司经常试图筹集超过一年的现金），许多公司将无法得到他们想要的；那些得到他们需要的人将被算作幸运者。市场正在创造一种强制功能，即有限的现金供应使投资者选择他们认为最有可能度过这次低迷的公司……并产生回报。小公司可能提供最大的上涨空间，但它们的低估值表明它们目前的粉丝群很小，尽管这可能会产生误导。正如我上面所讨论的，可能存在融资过剩现象，使越来越多的感兴趣的投资者处于观望状态，在这种情况下，公司可能能够获得比其股价轨迹所暗示的更多的资本。通常，CEO会感觉到投资者是否急切地等待参与融资的机会。事实上，现在正是大型生物技术专家最有机会以极具吸引力的条件利用他们认为是高质量但被严重误解的小公司的最佳机会。我们已经看到并且无疑会看到更多这样的融资。因此，拥有粉丝的小公司将度过难关，但许多其他人不会。如果投资者在一家公司的股价越来越低的情况下没有越来越大声地敲门，那么这对其融资能力来说并不是一个好兆头。公司的终结不是其员工或他们产生的知识的终结；每家生物技术公司都在我们生态系统其他地方的员工的工作中继续前进（事实上，他们在其他地方的研发人员不足的情况下需要），并且可以根据他们留下的教训（如果我们研究它们）更好地做出选择。然而我们都可以理解，任何人认为他们的公司可能无法在这次低迷中幸存下来是痛苦的。数据来自 FactSet，RA Capital，截至22年5月24日。仅显示市值为5000万美元-100亿美元且自由现金流为负（即烧钱）的生物技术公司。对于目前交易价格低于现金或现金不足的公司而言，这不仅仅是一个问题。即使是现金跑道较长或烧钱/市值比率较低的公司也必须认识到他们的命运可能会发生变化。美联储的任何研发障碍或尖锐言论都可能降低生物技术公司的估值，就像它希望筹集更多资金一样。到2023年，将有数百家公司需要再筹集数百亿美元。如果这种低迷持续到明年，他们面临的挑战可能与现在筹集的公司面临的挑战一样大或更大。我并不是说生物技术很可能会在明年经历如此严重的情况。我认为该行业很有可能从这些水平强劲反弹，并且可能已经开始攀升。但仅仅因为投资者可能会在2022年底和2023年之前产生回报，并不意味着公司不应该为复苏无法及时到来的可能性做好准备。投资者可能会从一连串的收购中获得回报，但这并不意味着他们会立即为所有需要融资的公司提供资金。行业指数可能会从这里飙升30%，但仍有许多陷入困境的公司。因此，即使管理团队和董事会希望尽快恢复，他们也需要为此做好计划。自上一次重大衰退是在2015-2016年以来，许多小型上市公司的现任CEO都没有经历过之前的衰退。由于资金限制或融资谈判，许多人缺乏终止研发项目的经验。这个市场提供了试炼。这将需要经验丰富的董事会成员通过情景规划来指导执行团队，其中包括考虑大幅削减开支。尽快做这些，而不是在现金减少到即使是大幅削减也几乎无法延长跑道的地步之后。对于高管、投资者和董事会是否真的会做“正确的事情”，存在根深蒂固的怀疑。有一种看法认为，董事会自满，宁愿继续收款，也不愿承认他们的公司在不断增加的资本成本下陷入困境。即使一家公司关闭了支出并应该只向股东返还现金，一些人认为风险投资人会更早地在某些反向并购候选人身上再次抓住机会，而不是平仓并将一小部分美元返还给他们的有限合伙人。但大多数董事会成员都对做出这些艰难的商业决策感兴趣，并且不想在小公司进一步萎缩的情况下坐视不管。认为他们出于自身利益动机的说法站不住脚：他们的股票期权可能已经远远低于他们的薪酬水平，而且与日常工作相比，他们的报酬通常并不高。他们从做正确的事中获得的好处比满足世界的微薄期望和破坏他们的声誉要多。我还发现大多数CEO对资本环境及其公司的定位都深思熟虑和现实。如果他们似乎不愿意做“下一件正确的事情”，那是因为他们想真正了解什么是正确的事情。对某些人来说显而易见的事情对其他人来说并不明显，并且在客观分析时可能是错误的。分析可能需要时间——大多数策略会在几个董事会会议周期内演变——但根据我的经验，许多董事会可能会以更大的紧迫感对当前的市场状况做出反应，与管理层密切合作，为期数周审查情景并为近期决策提供信息。例如，如果有机会将他们的公司合并到另一家公司以提高效率，CEO们就会知道，全世界都希望他们为谁来掌权而战。大多数人不想重申这种刻板印象。这个市场令人筋疲力尽，对每个人都施加了严酷的现实。这是一个囚徒困境，对不合作的惩罚是CEO不仅无论如何都会失去工作，而且会因为坚持工作而损害他们自称服务的人的利益而被铭记。当然，会有这样的例子。但我认为我们还会看到许多人进行情景评估，作为董事会参与并做出深思熟虑的决定。这是他们的股东所期望的。因此，让我们考虑一下公共和私人董事会在各种情况下面临的一些选择。公司必须考虑如何利用现有资源做到最大；他们将来可能无法访问这些资源。这意味着整个生态系统的董事会和管理团队正在清理他们的管线，以确定他们最好的研发计划。其他一切都必须被视为潜在的昂贵镇流器，在整个企业陷入破产之前被抛弃。这意味着公司不会开始一些计划中的试验，并将停止已经在进行的试验。目前，仍有大量生物技术工作岗位，因为许多确实拥有大量现金的公司都在努力招聘员工。理想情况下，在一个被取消优先级的项目中失去工作的人会找到从事研发工作的工作，这些工作通过了紧缩审查并且可能具有更大的价值。如果继续进行的研发现在更有可能成功，因为它终于配备了足够的人员，那么这种市场低迷甚至可能有一线希望（即解决当一个部门的资金比人多时出现的“资本倒挂困境”）。但这种“一线希望”对于那些不像经济学家那样看待它的人来说可能是刺耳和痛苦的。公司应该对他们的员工敞开心扉，让他们知道如果他们的项目最终被取消资金，他们将有机会寻找新职位和时间来寻找新职位。除了削减支出外，公司还在接受以前无法想象的制药合作条款和收购价格。我们还没有看到许多规模较小的私营公司相互合并以实现协同效应以抵制屈服于这些市场条件。投资者已经开始在他们的投资组合中寻找那些，因为他们看到了他们公司的总现金需求并寻找提高效率的方法。创办一家新公司可能意味着以现有公司为中心，并将其人员和现金用于一个新的、更好的想法。我说这一切是作为一个热爱我们行业研发的广度并欣赏我们所学到的一切的价值的人，即使是从我们的失败中。我讨厌节省现金意味着我们将无法进行一些实验，其结果可以指导我们取得突破。然而，社会将委托我们任何人提供资金以资助更多研发以便我们能够消除疾病并改善我们孩子的生活的唯一方法是，如果我们是谨慎的只投资于超过资本成本的项目的决定。今天资本成本非常高，因此我们必须提高自己的标准。我们必须在狭窄的道路旁停放一些研发，以确保其他项目继续进行。正如一家大公司很容易在其部门之间转移资金以应对其研发预算的变化一样，我们都必须紧急努力在我们生态系统内的公司之间转移资金。除非投资者热切支持反向并购，否则现金充裕的空壳公司应该会返还现金这些市场可能会迫使更多上市公司完全投降，成为现金充裕的空壳。有些人会寻找私人公司与之合并。这些反向并购并不是什么新鲜事。当一家上市公司承认其研发没有成功并关闭一切时，通常会发生这种情况，而大多数时候市场的其余部分都在正常运转。但市场低迷正在同步许多上市公司的投降，这些公司的研发并没有失败，而是由于资本限制而被取消优先级。市场偏爱某些研发项目，从而推动人员和资金向幸存的项目转移。随着越来越多现金充裕的公司成为空壳公司，并认为他们应该开始寻找反向并购的候选公司，他们会发现在当前条件下，成功进行反向并购要困难得多。这是因为交易价格低于其解散价值的公司的股东可能会争辩说，与通过反向合并稀释自己并将壳的现金用于那些股东没有的研发相比，他们从简单的解散或至少分配多余现金中获得更多收益为自己选择。因此，当壳X宣布它打算与私人公司Y合并（或真的用其现金做任何事情，除了归还它）时，它可能会面临股东反抗，吸引反对合并的激进分子，实质上迫使公司分配其现金给股东。知道了这一点，所有的空壳都仅限于目标，并且仅限于投资者认为有吸引力的条款。过去这么多反向并购交易是如何成功的？一家公司只需要投出的多数票，而大多数投资者最终都投了弃权票，因此只有少数“是”票才能达成交易。但由于现金稀缺且激进分子已经在排队，我认为现金充裕的空壳公司要获得反向并购的支持并不容易。如果一家空壳公司的交易价格低于其解散价值并提议进行反向并购，除非股东认为这比解散更具吸引力并将股票抬高至解散价值以上，否则反向并购很可能会被否决，以推动该公司将其现金返还给股东（这个过程可以采取多种形式）。因此，让大多数投资者参与反向并购至关重要。你能想象壳X的管理团队带领Y公司的管理团队在这些市场进行试水路演，以评估是否有足够多的投资者喜欢Y公司以及交易条款是否足够，一旦宣布那些投资者可能会竞相购买Y公司的股票，这样他们就可以投票支持合并？是的，这会发生。反向并购就是这样完成的。但是现在你能想象40个炮弹几乎同时尝试这样做吗？有些人会以良好的条件找到好的目标并完成合并。但很多人不会。因此，对于所有此类公司的董事会和管理团队来说，重要的是要认识到反向并购只是几种选择之一。他们还可以将多余的现金作为股息或回购分配，将任何仍然私有的东西，或者甚至只是黑市，退市以节省申请费。一些他们认为重要且有前途的研发公司正在非常危险的领域进行交易，低于其解散价值。激进投资者可能会鼓动关闭他们的业务并分配他们的现金。董事会和管理层可以试图阻挠激进分子，但任何经历过这一切的人都可以证明，这会分散注意力、耗费时间和士气低落。数据来自 FactSet，RA Capital，截至22年5月24日。仅显示市值为5000万美元-100亿美元且自由现金流为负（即烧钱）的生物技术公司。还有另一种方法可以确保公司在这种情况下继续在股东明确授权的情况下运营：从希望以接近解散价值的价格投标股票的投资者那里回购股票。回购可以快速执行（在决定这样做的40天内）并且相对便宜。回购为无私的投资者提供了他们从解散中寻求的回报和流动性，并将公司的所有权集中在不投标股票的投资者手中，因为他们相信其研发潜力（将其视为反向稀释）。
虽然减少现金跑道总是让人不舒服（它有助于将回购与减少烧钱结合起来），但事实是几乎所有公司最终都需要筹集更多资金才能实现盈利。因此，回购只是改变了风险/回报状况，对那些重视研发的人更有利。如果研发计划进展顺利，公司可能需要比以前更快地再次筹集资金（尽管这取决于公司也降低烧钱率的程度），但它可能能够以更高的价格这样做/份额（人们几乎不会期望低于）如果它没有进行回购。这将使那些没有投标股票的股东拥有至少与没有发生回购一样多或更多的公司股份。管理团队应始终努力在大多数股东的授权下运作（高于解散价值的股票交易是一个有用的生物标志物），就像政府在大多数选民支持他们时根据授权运作一样。尽管律师可以为董事会提供工具，以在一段时间内保留对公司的控制权，即使该公司的交易价格继续低于其解散价值并且激进分子鼓动，但这种策略类似于武力统治。撇开在没有大多数股东授权的情况下经营一家公司是否有任何荣誉，这也是一条独特的冒险之路：如果研发成功并且股票交易上涨，董事会和管理团队可能会显得英勇，但周一上午，激进分子的四分卫认为董事会放弃了通过解散释放股东价值的机会，从而放大了失败的不利因素。这些诉讼令人不快，但对能够表明他们做出深思熟虑的决定的高管或董事会可能不会造成财务危险。但这种失败会伴随着高管和董事会成员的职业生涯。当他们的股票交易价格高于解散价值时，他们通常不必担心这种权衡，但这是许多团队现在需要考虑的问题。如果高管和董事会通过收购非信徒来解决这种紧张关系，他们将在剩余股东（这意味着多数，不一定是全部）的授权下运作，这些股东现在也享有更大的收益。这比继续照常营业要好得多，因为激进分子会增加公司的股票以备战。公开市场继续为研发提供资金，正是因为价格发现机制可以找到各方愿意交易的清算价格。换句话说，公开市场正在运作。寻找公司可以筹集所需资金的价格的问题往往出在私人市场方面。私营公司的估值受制于同样的市场力量，但没有实时估值数据。这可能会给人一种错误的印象，即一家公司的估值与上一轮相比没有变化。有些人甚至认为，既然他们取得了有意义的进展，他们的估值必然应该更高，好像公开市场方面的现实不适用于他们。与至少粗略地受许多近期交易指导的公共融资不同，私人融资要求人们通过对话和参考高度主观的证据（例如，其他公司的当前或历史估值、利润预测）相互表达他们的估值偏好，以前的经验等。在上升的市场中，每一轮都高于上一轮的趋势通常使这些对话更容易。但在市场大幅缩水的背景下，估值讨论变得尤其令人担忧。自从生物技术经历如此深刻而持久的低迷以来，已经有很长一段时间了。我们在这类讨论中的集体经验是有限的。有时，当私人公司的高管、董事或股东听到现有投资者不愿以持平或提高的估值进行投资时，他们可能会认为这是对公司的不忠，或以某种方式破坏了对公司伟大科学事业的追求。这种交流是不健康的，源于根本上误解了什么是重要的。大多数专业的生物技术投资者都对生物医学创新和对伟大科学的追求充满热情。同时，机构投资者必须产生足够高的回报，以使其有限合伙人（即养老基金、大学捐赠基金、个人等）允许继续作为社会资本进入生命科学研发的渠道。因此，从长远来看，热衷于支持生物医学创新需要获得可观的回报（与投资者可以在其他地方、其他行业或其他经理人那里获得的回报相比具有竞争力的回报）。如果基金经理X投资于估值高的好公司，而其他基金经理投资于估值较低的相当好的公司，基金经理X会发现自己产生的回报低于其他投资者。X的有限合伙人随后可能会将其资金转移给其他基金经理。每个投资决定都意味着决定不将该资本投资到其他地方，这种现象称为机会成本。因此，X有义务寻求将产生的高机会成本降至最低的估值。当类似公司的交易价格较低时，以高估值投资一家公司会带来很高的机会成本。因此，希望能够长期资助伟大科学的愿望要求投资者不要因高昂的机会成本而失去工作。正如任何员工都不应该因为在有高薪工作时没有从事低薪工作而感到羞耻，同样，任何投资者也不应该因为在有较低估值时没有以高估值投资而感到羞耻。一个正常运作的市场需要竞争。就融资而言，这意味着不愿以给定价格投资的投资者有可能输给愿意投资的投资者。这就是为什么宁愿以较低估值进行投资的投资者可能会同意以较高估值进行投资：他们不想错过所提供估值可能存在的回报。每个投资者都应该对什么样的估值会激发他们进行投资形成自己的想法。一个适当的市场依赖于每个感兴趣的投资者对公司价值的信念。这意味着将一个投资者不以给定价格投资的决定归咎于其他不想以该价格投资的投资者是不恰当的。如果没有足够多的投资者愿意支付X美元来为一家公司提供足够的资金，那为什么还要支付 X美元呢？他们不应该告诉每个投资者其他人渴望以X美元的估值进行投资以迫使他们以该估值进行投资是一种危险的游戏，如果这不是真的，就会危及公司的信誉（即使它是真的，也可能会冒着建立一个借来的股东基础的风险定罪）。借来的信念导致羊群行为，使公司变得脆弱；当一位投资者卖出时，其他投资者就会跟随，直到价格跌至少数投资者支持的水平，这些投资者能够锚定自己对公司价值的信念。除了与其他投资者争夺有前途的公司的所有权外，一家公司的投资者还与其他公司争夺员工，这些员工在决定从事哪项科学工作时也有权考虑其财务回报。因此，即使一个投资者可能能够决定融资的估值（例如，如果没有其他投资者想要投资），他们也有义务考虑所有员工的所有权。认为自己受到不公平对待的员工可以在其他地方寻找工作。即使在这种低迷时期，当前的就业市场也很紧张，这意味着员工有讨价还价的能力。估值是一种偏好，而不是一种权利（除非有合同规定）。估值源于调和所有利益相关者的偏好。该过程称为价格发现。这是市场的主要功能。科学并不关心估值。事实上，如果科学可以为自己说话，它会说“我不在乎你们都同意什么估值，只要你们继续研究我，就弄清楚吧。”有些人可能认为，如果风险基金按比例（或更少）进行投资，那么它应该可以高价投资IPO。但许多基金在投资IPO时会利用新资本，而不仅仅是已经对该公司有风险的LP的账户。因此，基金经理对IPO是他们对公司的初始投资的LP负有信托责任。此外，以虚伪的估值将一家公司推向公开市场意味着该股以后下跌的可能性要大得多。这会损害那些基于不正当的价格发现过程而授予期权的员工。后来，当员工发现自己在水下时，他们可能会离开，这确实危及科学。如果新上市的股票表现不佳，全世界都会知道投资者正在进行不正当的价格发现。LP将从购买那些定价过高的IPO的基金中收回资金。没有这笔资金，公司将无法上市。这几乎就是现在的情况。投资者对IPO估值持谨慎态度，需要相信所有价格都反映了当前的市场状况。因此，如果现有投资者只是简单地标记IPO并设法在最起码必要数量的不成熟的投资者的帮助下执行它，他们没有意识到内部人士是不诚实的，一旦投机者意识到这一点，该IPO破发的可能性更高是对股票没有真正的需求。因此，每一次破发的IPO都会让世界感觉到生物技术是一个功能失调的行业，从而使投资者无法充满信心地重返生物技术领域。因此，为了让公开生物技术市场找到立足点并开始复苏，我们需要在私营公司寻求上市时解决估值的后遗症，以便私营公司的定价再次低于其公开交易价格。这将需要进行很多困难的对话，但这些对话越早发生越好。否则，投资者将继续坚持那些估值反映市场现实的公司（即那些超过IPO锁定期的公司），这意味着私营公司将拥有更少的融资选择。不想接受公开市场现实的私营公司没有义务进行首次公开募股。人们可以寄希望于并购退出，但制药公司的收购者可能比公开市场更加善变。他们可以尝试进行另一轮私人融资。但私募轮的投资者通常会寻求以低于他们认为公司最终将公开交易的价格进行投资，因此很难避免公开市场调整对私募估值的影响。一些私营公司会看到现金充裕的公开壳股的扩散，并认为反向并购是可行的方法，但那些认为壳股分配现金有更多好处的活动家显然站岗并要求有机会决定在哪里现金去。因此，如果一家私营公司需要更多现金来进行研究，它需要接受这样一个事实，即要么从制药合作伙伴那里获得资金，要么从愿意的投资者那里获得资金，而这两者的关键是要敞开心扉去弄清楚达成交易的条款。至于对推进医疗保健的忠诚度，任何愿意不惜一切代价投资一家公司以资助其研发的人都是在支持科学进步。没有要求投资者以他们认为会产生足够（有竞争力）回报的估值进行投资，就像董事会没有义务以他们认为不合适的条件筹集资金一样。如果投资者以董事会不愿接受的条款提供资金，那么董事会就会做出不为研究提供资金的判断。不资助某些研究可能是一个合理的决定，但如果公司中的任何人想知道谁应该为某个未获得资助的项目负责，他们应该与董事会否决融资的人一起讨论，因为他们想要更高的估值。这并不意味着不以特定估值资助特定研究项目的决定是错误的；同样，每个人都必须争取有竞争力的回报，这意味着专注于值得资助的科学。如果现有的和潜在的投资者即使在估值为零的情况下也不愿意为公司提供资金，那么只有这样才能说投资者不愿意为公司提供资金。这种情况很少见。通常，投资者愿意为公司提供资金，而这只是发现公司从足够多的投资者那里获得所需资金的估值问题。为融资寻找清算价格并不是一个抽象的概念——上市公司每天都能从市场中获益，而私营公司可以执行逐步的价格发现过程以获得相同的答案（例如，这里的私人公司可以遵循的基本、系统的框架进行私人融资或首次公开募股）。我们理解为什么投资者可能会担心包括生物技术在内的更广泛的市场可能会陷入长期低迷，事情可能还会变得更糟。我们会敦促他们不要像看待其他技术领域那样看待生物技术。医疗保健是非自由裁量的，因此基本上是防通货紧缩的。人们通常不会推迟医疗，至少不会推迟很长时间。优质药物之所以具有定价权，是因为它们对患者和付款人极具价值，并且通常可以降低医疗保健其他方面的成本，例如住院费用。因此，如果人们担心通货膨胀，基本药物比大多数产品具有更大的定价权，并且很可能是价格上涨的商品之一。另请注意，无论市场动荡如何，当这些药物掌握在更大的制药公司手中时，市场都会一直欣赏这些药物的价值。考虑来自礼来（tirzepatide）和诺和诺德（Wegovy）的两种糖尿病/减肥药物的价值。这些药物提供了有史以来最惊人的减肥效果。 Novo的 Wegovy即将强势推出，这表明患者将每周为自己注射，保险将涵盖他们的治疗；礼来公司的 tirzepatide最近发布了3期临床的数据，清楚地将资产定位为等待中的重磅炸弹。礼来和诺和各自估值约500亿美元，仅归因于这些药物，即使生物技术一直在下跌，他们的股票也在攀升。这是基于对未来的信心，而不是今天的收入，正如他们的市盈率 (PE) 从20倍的低点攀升到30倍的程度所证明的那样。在今天较小的生物技术公司手中，同样的价值认可是不可能的。但制药公司与小型生物技术公司并没有分开。他们可能有不同的股东，但他们是同一个生态系统的一部分。制药公司成功为处于开发阶段的生物技术带来回报的一个主要方式是收购。制药公司一直在寻找自己的未来，将巨额资产负债表和现金流中的一小部分用于购买产品，以弥补他们知道在旧产品面临仿制药和生物仿制药竞争时将失去的收入。他们成长得越多，他们需要获得的成长就越多。如今，当他们环顾四周时，他们应该看到了一个非凡的套利机会：那些在制药公司手中获得信贷的具有大量数据的优质产品正在出售，在某些情况下，当锁定在较小的生物技术公司内时，交易价格接近现金。制药公司并没有忘记效率低下，生物技术资产也不会永远那么便宜。一旦我们退后一步，将开发阶段的生物技术视为制药管线成功的助推器，就会出现一个指标。与有能力收购它们的大公司的购买力相比，处于开发阶段的生物技术领域有多大？上图显示了前24家生物制药公司以100%的溢价收购每一家价值在5000万美元到 10亿美元之间的中小型上市生物技术公司的自由现金流量（截至5月的数据）。所以这实际上不仅仅是开发阶段的生物技术。有些正在创造收入，有些甚至是盈利的。即便如此，这表明生物技术的交易价格是我们在很长一段时间内看到的行业自由现金流的最低倍数（考虑到2016年也是黑暗时期，我们低于这些水平）。这一收购倍数崩盘的一个原因是生物技术的估值自其高峰以来急剧下降，如上所述。制药公司的收入和现金流也有所增长，部分原因是COVID-19产品的销售。由于分析师预测COVID-19收入将在2023年和2024年放缓，我们将上图扩展到包括这些年份的FCF预测，表明收购倍数相对于当前价格仅略有增加。市场对5000万美元至100亿美元范围内的所有公共中小型生物技术公司的估值约为3300亿美元（包括所有私营生物技术公司，这将适度增加约10%至3600亿美元）。因此，仅收购这些将花费约6600亿美元，或者是24家顶级制药公司的FCF 的2.5 倍，现在每年超过2600亿美元。那些相同的制药公司的资产负债表上已经有2220亿美元的现金，而2022年的2600亿美元估计FCF将在2022年底的资产负债表上达到约4800亿美元，因此他们甚至不需要动用他们未来的FCF来获得任何他们想要的东西。当然，制药公司实际上不会收购所有这些规模较小的上市公司。他们专注于他们认为最好的，生物技术生态系统今天应该支撑的资产。从历史上看，制药公司每年花费大约400-500亿美元收购小公司。但现在制药公司的规模更大、利润更高，资产负债表上的现金比以往任何时候都多。随着规模的扩大，制药公司需要继续收购以保持目前的规模或增长，并刺激制药公司继续寻找补充收入的方法。因此，人们可能会期望总收购量至少会与过去一样（如果不是更大的话）。因此，可以将生物技术视为未来药物的孵化器，一个药物农场团队，其中最好的球员被选入大联盟，而其他人则继续在他们的比赛中工作。由于这种低迷，生物技术公司相对于它所服务的大联盟特许经营权而言已经缩小为一个非常小的农场团队。这是站不住脚的。大多数成功的生物技术药物开发项目的命运都是被制药公司收购。这不是一件坏事——这是我们生态系统的设计方式。开发一种药物是一回事，弄清楚如何将其商业化是另一回事。制药公司擅长商业化，可以做好后期开发。相比之下，小型生物技术公司在早期研发方面快速灵活。小公司也可以做后期开发，在极少数情况下，可以把自己的药物商业化做得很好，但博弈论认为生物医学生态系统的每个成员都应该发挥自己的优势，所以即使是公司成功地将他们的药物商业化自己的药物最终可能被制药公司收购，释放研发团队重新专注于研发。从这些收购中获得回报的投资者将他们的资金循环到其他处于发展阶段的生物技术公司。以大约100%的溢价进行500亿美元的收购为生物技术生态系统带来了约2500亿美元的收益，即7.6%。此外，还有一些公司从开发阶段的资金池中逃脱，成为独立的盈利成功企业，例如Vertex、Incyte、Moderna和 BioNTech，开发阶段的投资者可以出售这些公司以获取利润。当生物技术的总估值更大时（比如2020年），500亿美元的收购所带来的回报会明显减少。人们需要指望制药公司获得比平时更多的东西，或者更多的生物技术公司达到逃逸速度。后者并非不可能，但需要“这次不一样”的想法。确实，当时确实有这种感觉。也许COVID-19已经唤醒了世界对创新的价值，我们将有资金通过艰难的科学工作来创造更多的突破性药物，如Trikafta、PD-1s、inclisiran (PCSK9) 或 tirzepatide，以满足许多剩余的未满足医疗需求。现在不要。估值大幅缩水，事后看来很明显，2020年只是又一波浪潮，就像过去的许多反弹一样，由于COVID-19的月潮和短暂的通才兴趣进一步膨胀，这是一波过去的浪潮。过去，这种慷慨资助了广泛的生物技术研发，为后来的持续价值创造奠定了基础，从丙型肝炎治疗到免疫肿瘤治疗再到基因治疗。Vertex的变革性囊性纤维化药物Trikafta是基于Vertex在基因组泡沫期间筹集的现金培育的研究。所以太阳会出来。同时，我们寻求效率并在更精简的时期重新估值，以找到保持研发资金的清算价格。我们努力将生物技术行业的辉煌——它的人才、它的能量和它的独特目标——转移到那些最重要和最有价值的机会上。我们提醒自己生物技术创新对全球健康和我们家庭健康的核心重要性。我们所有人的健康。
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