BMS（百时美施贵宝）即将被逐出神殿。

2022年末，BMS排在MNC（跨国药企）市值TOP10最后一位，一年来被安进、赛诺菲、吉利德科学、福泰制药反超，现在市值即将跌破1000亿美元，与GSK成为难兄难弟。

2023年，标普500指数上涨24.2%（见下图），而BMS逆势下跌26.2%。巴菲特2022Q1清仓BMS，在2022Q2历史大顶之前全身而退。市场是有效的，2023年前三季度，绝大部分MNC非新冠制药收入录得同比增长，而BMS营收335.29亿美元，同比下降3.5%，其中美国收入连续第五个季度下滑。

站在宏大的上帝视角，问题看得更加清楚。一个翻转的玩笑，2016年O药销售额为K药2.7倍，2023年前三季度K药销售额为O药2.7倍。BMS另一核心产品来那度胺专利到期，2023Q3销售额14.29亿美元，同比下降41%。新兴产品也没有一个能打的。

一败涂地。

2023年最贵的一句话是：公司管理层都是专业人士、精英人士，难道你比他们还懂，你都想到了，莫非他们没有想到？

BMS 2022年研发投入95.1亿美元，相当于恒瑞医药营收3倍，拥有3.2万名高素质员工。当默沙东全世界扫货ADC，形成IO+ADC的肿瘤免疫主线，当辉瑞以430亿美元收购ADC先驱Seagen，当外行都意识到ADC的重要价值，BMS庞大的精英和科学家团体还在集体发呆。

直到2023年快结束，BMS开始不惜代价购买ADC管线，连有安全性争议的双抗ADC也不放过，有一种垂死病中惊坐起的惶惶然。

连BMS这种坚如磐石的大厂，都陷入衰退泥淖，到底发生了什么？其教训对国内创新药企和投资者有着重要警醒。

标普指数150年回报，分析师预测2024年收益率5-10%      Sources: TradingView,2024 Predictions Database

01 

守不住的

BMS有今天，纯属活该。

美国完整的专利保护制度，某种程度成为既得利益集团的护城河，艾伯维、BMS都是专利刺客，都在2023年业绩下滑，可谓卧龙凤雏。

BMS在PD-(L)1、CTLA-4单抗和CAR-T领域构建专利丛林，2015年以来，BMS将默沙东K药、罗氏T药、阿斯利康I药、吉利德Yescarta陆续告上法庭，一度全部胜诉。。

2017年，BMS胜诉默沙东，后者赔付6.25亿美元现金以及承诺在2026年前向BMS/小野制药支付专利费（前六年为销售额6.5%，后三年为2.5%）结束专利纠纷。

2019年，BMS胜诉吉利德，后者赔付12亿美元，2021年8月，美国联邦上诉法院推翻这一判决，裁定吉利德Yescarta不需要向BMS支付因涉嫌侵犯CAR-T专利产生的12亿美元赔偿金。

2020年，BMS胜诉罗氏，后者向BMS/小野制药支付3.24亿美元费用，并需在2026年之前每年支付全球销售净额个位数的特许权使用费。

2023年，BMS又赢了，阿斯利康同意向BMS/小野制药支付5.1亿美元诉讼和解金，以解决围绕其I药和CTLA-4单抗Yervoy的所有专利纠纷。

但是，局部战术的成功，难掩整体产品战略的失败，创新药企维持领先地位，不能依靠守成，必须以进攻代替防守。

02 

O药失误简史

2014年7月，全球第一个PD-1（Opdivo）O药在日本被批准上市，BMS在2013-2015年，股价上涨约130%，感觉人生已经到达了高潮。

然而，2016年O药命运的齿轮开始胶着。在进入NSCLC（非小细胞肺癌）单药一线治疗这个最关键市场时，BMS临床设计方案出现失误，没有限制PD-L1表达水平，希望能覆盖更多患者，因为增加一道PD-L1筛选程序对市场吸收很不利，结果未达到临床终点，损失300多亿美元市值。而默沙东K药坚持高度自律的开发节奏，从PD-L1高表达患者切入，NSCLC单药一线治疗临床成功。

K药开始起飞，2018年销售额反超O药，2021年NSCLC销售额高达99亿美元，占整个K药销售额比例57.6%。2022年，K药在全球获批适应症近40个，O药24个。2023年前三季度，K药销售额184.03亿美元，首次问鼎年度全球药王无悬念。

O药败于K药还有一个因素是联合用药方案的失误。2020年BMS选择O药+Y药（CTLA-4单抗Yervoy）杀回NSCLC一线治疗，这是肺癌治疗领域首次批准双免疫疗法，开启所谓无化疗时代，但为时已晚，意义夸大。K药选择相反的路径，与使用最广泛的传统化疗联用，2018年8月、10月，K药联合标准化疗一线治疗非鳞、鳞状NSCLC先后获得FDA批准，至此，不论PD-L1表达水平，K药可应用于所有初治的NSCLC患者，牢牢占据这个最重要的市场。

树林里分出两条路，BMS在核心产品的临床开发设计及联合用药方案上，都出现偏差，不如默沙东务实。

03 

坏消息成群结队

更离谱的错误还在蔓延。

在联合用药方案上，默沙东又先行一步，2022年与科伦博泰达成3笔授权合作，涉及9个ADC项目，重磅药物SKB264首付款4700万美元，以后视镜看，这超级便宜，默沙东意在延长K药生命周期。

进入2023年，外行都认识到ADC作为高效靶向化疗，正显示出与IO联用的潜力。从现有临床数据来看，IO+ADC有望成为未来5-10年肿瘤免疫的主线，据华创医药测算，现有IO疗法中，近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。

欧洲肿瘤学大会上，默沙东K药+ADC已经图穷匕首见，临床表现得很亮眼。而BMS慢一拍，依旧在推O药和化疗的联合用药，竞争劣势肉眼可见。

然后，我们看见BMS恐慌性扫货，但两个ADC药物还不够，肿瘤领域地位岌岌可危。

BMS老产品来那度胺（Revlimid）正面临更便宜的仿制药竞争，2023年指导销售额从55亿美元修订为60亿美元，并预计2024年销售额将下降至约40亿美元。另一老产品阿哌沙班（Eliquis）2023年前三季销售额93.32亿美元，同比增长2.54%，处于爬坡末期。

BMS销售额最大三个药物来那度胺（2022年）、阿哌沙班（2026年、2031年）、O药（2028年）将相继失去专利独占权，面临着十年来最大专利悬崖。

新产品组合的销售额达到100亿美元的时间从2025年推迟到2026年。多发性骨髓瘤治疗药物Abecma、心脏治疗药物Camzyos、贫血治疗药物Reblozyl、银屑病药物Sotyktu和多发性硬化症药物Zeposia放量不及预期，推广时间将更长。

新产品中Abecma为FDA批准的第一款BCMA CAR-T疗法，上市3年逐渐熄火，2023Q1、Q2、Q3销售额分别为1.47亿美元、1.32亿美元、9300万美元。而疗效更好的传奇生物BCMA CAR-T Carvykti2023Q1、Q2、Q3销售额分别为0.72亿美元、1.17亿美元、1.52亿美元。

此消彼长，海外大厂CAR-T被国产出海CAR-T踩在脚下。

2022年全球药品（非新冠）销售额TOP100榜单自免药物共有18款，销售总额达861.7亿美元，而BMS仅有一款，Orencia（阿巴西普）销售额为34.64亿美元，同比增长5.0%。

在全球范围，自免创新药是最大的疾病市场之一，仅次于肿瘤，这也是外行都知道的常识。

海外大厂及国内Biotech的各种事故警醒我们，不要迷信精英管理层决策的能力，我们普通人都能看到的问题，他们却不去解决，可能有三个原因，一是路径依赖，二是利益相关，三是庞杂的公司架构已经对外界变化失去及时或正确响应的能力，即使个体是清醒的，也无法改变。

20世纪初，布拉格上班族卡夫卡对这种无力感已深有体会，在小说《城堡》中，主人公K，想方设法想要进入城堡，却一直受阻，城堡近在咫尺，却怎么也抵达不了。

如果你不相信，请看这张图。

你的履历有他高端吗，你的财务能力有他专业吗，然而公司发展的结果，你都看到了。所以，自己要坚定相信常识，要根据经营、财务数据及临床数据进行独立思考。

一个最新坏消息是，挟自免爆款达必妥(度普利尤单抗)之威，再生元制药市值也即将超过BMS。