当向海外卖管线、卖身，成为唯一救命稻草时，形势已经非常紧急。

4月3日，丹麦药企Genmab以18亿美元并购ADC-Biotech普方生物，从乐观层面解读，这意味着ADC赛道的高景气度，而中国生物科技产业自研进步、创新前置，已成为全球ADC创新发源地。

但随即悲从中来。

一边是创新药产业链出海先锋CXO，被脱钩步步紧逼，一边是生物科技核心资产被外资密集收割。自去年12月以来，4家生物技术公司被海外药企并购，此前阿斯利康以12亿美元收购亘喜生物，诺华全资收购信瑞诺医药，NuvationBio收购葆元医药。

买家来自海外很正常，无一买家来自国内却不正常。

当前创新药面临两大矛盾：一级市场VC/PE能否体面退出？Biotech研发成本能否通过卖药收回？

需要避免激励机制扭曲、创新资源配置无效，来自海外的BD或并购不应当是唯一的曙光。

资料来源：医药魔方数据库，Wind，Genmab官网，华创证券

01 

自顾不暇

国内创新药生态系统还不完整，无法自行新陈代谢。

创新药九死一生有数据验证，2004-2016年通过纳斯达克IPO上市的的316家Biotech，存活能超过10年的公司仅36家，占比11.4%。退出的主要通道是并购，退市、破产仅占极低比例，中国也将复制这种路径。

但猜中开头，却猜不中结局。迄今，并购买家全部来自海外，国内大药企都无力抄底。

恒瑞医药截至2023Q3现金储备176亿元，石药集团2023Q4现金储备138亿元，最有钱的是中国生物制药，2023Q4现金储备211亿元。为应对国内集中采购及医保谈判的控费压力、核心产品可能竞争恶化的内卷压力，维持可持续的研发强度，现阶段还没有余力抄底国内优质Biotech。以上3家BigPharma，2023年研发支出分别为60亿元左右、48亿元、44亿元。

Genmab现金储备为42亿美元（约300亿人民币），现金奶牛CD38单抗Darzalex（达雷妥尤单抗)2023年全球销售额97.4 亿美元，同比增长22%，预计今年将突破100亿美元大关。Darzalex由强生负责全球商业化，Genmab获得20%的特许权使用费。

Genmab在国内知名度较低，但有可能成为中国Biotech的成长模板。

Genmab从1999年2月开始正式运营，刚好比恒瑞医药晚2年，2023年营收23.9亿美元，相当于恒瑞医药2023前三季度营收，但现金储备更丰厚，年度研发开支比恒瑞医药高出约30%。Genmab预计2024年收入将强劲增长19%。

Genmab是全球抗体药物领军者，也是一家纯研发药企，产能全部外包，商业化基本对外授权。

在自建产能上有惨痛经历，2008年Genmab以2.4亿美元收购PDL BioPharma位于明尼苏达州的2.2万升抗体制造工厂，而公司恰逢严重财务问题及全球金融危机的双重打击。2009年底决定出售刚从PDL购得的制造设施，买家难觅，直到2013年才以1000万美元出售给百特（Baxter）。从此，Genmab永远不再购买制造设施，而是完全采用外包的模式来满足制造和临床试验需求。

Genmab已有8款抗体产品获批上市，商业化全部对外合作。

国内大多数Biotech创立之初，都怀有成为综合性药企的梦想，进行全链条布局，是时候清醒了，收缩战线，聚焦研发。

Fast-follow或Me-better策略效率更高、成本更低，也是国内大药企不愿并购Biotech的原因之一。2025年，中国创新药成长历史才刚满10年，药企研发、财力尚弱，自顾不暇，现在只能任由外资抄底。

02 

绝地逢生

Genmab以一己之力缔造3个10亿美元分子（Darzalex/Tepezza/Kesimpta）。

国内创新药市场至今没有哺育一个10亿美元分子（泽布替尼主要依靠海外市场），中短期也看不到希望。恒瑞医药PD-1卡瑞利珠单抗2020年昙花一现，销售额约48.9亿元（据弗若斯特沙利文），创下国内创新药销售峰值纪录。

中国版Genmab康方生物核心产品卡度尼利单抗（PD–1/CTLA–4）， 2023H1销售额6.058亿元，2023H2销售额7.52亿元，持续爬坡放量，但作为国内迄今最强自研新药之一，距离10亿美元分子还遥不可及。

要尊重生物科技的创新规律。大部分Biotech仅有一两个核心产品，超级大单品要为既往无数的失败买单，也要支撑下一波可能失败无数次的研发，没有大单品，没法形成创新循环，不然变成项目制公司，确定性还不如影视公司。

这意味着Biotech核心产品，既承担收回自身研发成本的任务，也肩负为企业所有研发成本买单的任务。

两个任务都难以完成。抛开腾盛博药14亿元研发中和抗体仅卖5160万元的极端情况不谈，先来看映射创新药普遍命运的PD-1。据疑夕微博统计，我国3款国产PD-1研发成本介于20～50亿元之间，其中，首家获批上市的特瑞普利单抗累计研发投入为47.32亿元，5年累计销售额38.48亿元。荣昌生物双核心产品泰它西普、维迪西妥单抗2021年开始商业化，3年累计产品收入19亿元，累计研发开支30亿元，前者根本不能覆盖后者，其中，2023年产品收入10.49亿元，研发开支13.06亿元，在经过3年销售爬坡后，产品收入仍然不能覆盖研发开支。

药物成本不仅限于研发开支，还包括原材料、人工、制造的成本，推广分销的费用。

在产品收入线性增长难以承受创新之重的情况下，对海外大额BD成为绝地逢生的唯一选项。

焦虑感还在投资机构中蔓延。

港股对未盈利生物科技的大门一直没有关闭，但承接力不足，2022-2023年熊市，年募资额35亿港元左右，相较2020-2021年牛市缩水90%，而且2021-2022年一级市场投资估值和当前二级市场估值倒挂。

科创板2021年、2022年、2023年上市药企数量分别为20家、13家、2家，其中，百利天恒和智翔金泰分别在2023年1月6日、6月20日正式登陆科创板。自从智翔金泰IPO募资34.73亿元引发巨大争议后，科创板对未盈利生物科技的大门关闭至今。

2022年3月，智翔金泰终止两个项目的研发，分别为以PD-L1为靶点的GR1405和以EGFR为靶点的GR1401，原因均为同类“药物竞争激烈”，累计投入分别为1.66亿元和5326万元。

这是中国创新药同质化去产能的一个小波澜，但间接由二级市场投资者买单，智翔金泰拟使用8.42亿元募集资金用于补充流动资金。被终止的PD-L1当初是委托药明生物进行分子开发，饱受争议的DDSU模式走到尽头。

生物科技早期创新严重依赖资本，当VC/PE缺乏退出通道时，投融资将立即冰封。据科创板日报创投通数据显示，2023年国内医药健康领域融资规模合计532.24亿元。相比之下，2022年医药健康领域融资规模合计3976.34亿元。

生物科技的长期创新能力将受到损害。

去年底，清科研究中心对VC/PE机构进行调研，其中最关心的问题由募资变成退出。2015年-2017年，中国VC/PE市场进入爆发式增长期，人民币基金批量成立。以早期政府引导基金普遍7年的存续期来看，最近两年正面临基金清算潮，行业已经进入退出周期。

无奈之下，手伸向海外的稻草。

由医疗改革与海归科学家创业共振而释放的生物科技红利已经释放完毕，需要给一个准确定位，医药到底是一种消耗型产业，不断消耗支付能力、医院资源，还是一种创造增量的新兴产业，应该进行激励和优先配置资源？

要小心印度的苏醒，正出现从仿制药大国向创新药转型的苗头。印度4家最大的CDMO正在小分子领域与中国企业抢单，印度TOP10制药企业Glenmark今年1月正式涉足创新药赛道。

不能拖了。