深度解读平安好医生招股说明书，危与机并存（中）：业务、财务分析和关联交易

作者Dr.2，MediCool医库董事长     

       上一篇文章全网流量接近十万，有一百多人加我沟通交流，多谢批评指正！里面因为有部分没有披露，只能是猜测，可能有一些错误。其实公开资料里面有很多可以分析的东西，同时也学习了顶级投行编写的高超技巧，无论看热闹看门道都能受益匪浅，平安请第三方机构写的行业分析报告也非常值得一看！

3.1收入来源

根据财务报表，我们可以看到企业的收入在2016年和2017年都有大幅增长。就业务收入来源看，公司在2015年和2016年的收入主要来自于家庭医生服务和消费型医疗。另外两项健康商城和健康管理及健康互动业务占总收入的比重很低。值得注意的是，到2017年健康商城的收入开始突然加速，占总收入的34.8%，家庭医生服务的收入绝对值只是小幅上升，而消费型医疗一直是公司收入的重要来源，贯穿于公司初期发展的这三年，这在四大业务中占据半壁江山。

3.1.1 消费型医疗

这里我们来回顾一下公开的招股说明书中，关于消费型医疗业务主要有哪些内容。公司为用户提供多类健康相关的标准化服务组合。有关服务组合以公司品牌出售，包括第三方服务提供商提供的服务，如体检中心及医学美容中心。公司自以下两项产生收入：1、按零售方式销售服务组合；2、向平安集团的成员公司按批发方式销售服务组合。

服务种类：1）健康检查及基因检测：健康检查服务组合，提供差异化定制检查服务，包括女性健康的服务组合和老年医学的服务组合。基因检测即提供基因检测服务组合并创建个人健康记录。健康检查增值服务：公司通常就健康检查服务组合提供增值服务，如医学专家报告解读，一年时间内最多达60次的医学专家在线咨询。客户完成健康检查后，根据数据分析个人健康状况并贴上不同标签，由此提供个性化增值服务，如基于检查结果的健康指标分析，风险评估及疾病预警，个性化推荐意见及健康提示。面向企业客户，该服务令雇主能够监控其雇员完成健康检查的实时进度发送提醒，为企业客户提供整体雇员健康状况概要。2）医美服务组合涵盖标准化医美产品以及紧肤除皱治疗。3）其他服务组合提供口腔卫生服务。

但是以上的业务声明却和下面的财务数据发生矛盾！

根据附录一中收入分布资料（下图），2016年前九个月和2017年同期，消费型医疗下面的家庭医生服务产生的收入几乎是该项下的所有收入。可见即使是消费型医疗，其本质上也是家庭医生的各种服务组合。那么具体是怎么回事呢？这个细节并没有披露，对此我做了一些猜测：

健康体检和基因检测，多数是数百元至千元的服务，而每个产品组合，可能都提供并捆绑了多次平安好医生的问诊服务，这样可以提高整个客单价，又看起来很优惠。甚至这种销售组合跟单纯的家庭医生服务绝对价格也差不多，甚至送30-60次好医生咨询服务（理论上价值千元）。因此审计机构和投行虽然按照平安好医生自己整理的业务分类了，但在销售端仍然按照业务实际主要提供者和成本负担者，将其归类为家庭医生服务。

或者这里平安好医生应该分开披露体检、基因检测、医美和口腔服务的销售规模，否则如此统一可能太模糊，也不利于投资人详细了解公司业务情况。

看2016和2017的前九月数据对比即可发现，消费型医疗下的产品销售几乎可以忽略不计，而2017年，无论是家庭医生服务分类下的销售成本（约37%）还是消费医疗下的销售总成本（约在45%）非常的接近，可能其主力销售成本都是平安直接采购，以及其代理公司进行销售所要支付的提成和正常商务费用！所以消费型医疗里捆绑的家庭医生服务才是核心，比如是由B端的公司整体买单为员工去体检，然后每个员工可以获得包含体检服务包里的家庭医生问诊服务。而消费型医疗里面卖了239万的一些货品，可能包含了部分医美产品和口腔产品等，但是规模体量非常小。

所以这个消费型医疗，本质上只是以某些产品或服务为载体（体检和基因检测），主力还是捆绑了问诊包的家庭医生服务，否则不能解释为什么投行将其收入归类为家庭医生服务。当然这个和普通咨询或寻医问药的确不同，是一种特定服务，但服务后台是一个，承载服务的医疗团队是一个，所以按照尊重事实发生的原则，归类于前是合理的。

综上所述，一些浅尝辄止的媒体文，仅从招股说明书上分类的家庭医生服务和消费医疗销售规模不同，就写什么家庭医生服务相对下降，消费医疗崛起之类的，连看具体业务分类与成本合并的耐心都没有。

家庭医生服务除了少量从app上直接订购的用户，大部分应该是平安寿险捆绑销售后产生的，是关联交易，而消费型医疗可能有一部分是平安集团采购的（关联交易），其他是自己业务员推广，平安集团代理销售或有关的公司销售给第三方的（但是该第三方之所以采购，可能也与平安发生有其他的业务关系）。那么下面我们来看一下整个平安好医生最大业务体量的家庭医生服务具体是什么。

3.1.2 家庭医生服务

家庭医生服务中主要的服务是在线咨询，为用户评估健康状况，在线咨询服务包括医疗咨询和健康咨询。医疗咨询涵盖全方位病情和病例咨询，主要专注于高血压、糖尿病、过敏症及肠胃炎等常见病和慢性病。每次医疗咨询时间最多持续15分钟，用户可以选择延长15分钟。根据用户对病情咨询的反馈，医生提供医疗建议或者建议用户在医院做检查。下表显示了3个年度的在线咨询量，2017年日均咨询量高达37万。

如此高的咨询量我们来看平安有多少医生团队作为支撑（见下表）。由于在线咨询服务以平安自有医疗团队作为患者的首个联络点，那么主要是由自有团队提供在线咨询服务。以2017年为例，2017年医疗团队有888位，日均接诊量为37万多，按8小时工作制算，假定医疗团队每天上班，无人休息和请假的话，那么每人每小时也要接受咨询52次，每天417次（算上正常休息假期的话，每个医疗团队成员平均每工作日接诊将超过五百次！）。如果都是医生负责接诊的话，172个医生每天要咨询超过2200个问诊，这显然是不可能的。如此密集的咨询量是如何安排的呢？

经过实际测试，是人工智能首先分流并整理了一部分咨询，随后开始分诊给医生或者医生助理，因为大部分问诊用户都是常见问题，而每个医疗团队成员可以同时接诊三个用户，在等待提问间歇回答其他用户，同时常用的回答可能都已经被AI系统提取，并列表在电脑屏幕上，这样熟练的医疗团队可以复制黏贴，大幅提高效率，并让用户获得满意答案。

因此这种咨询结构借助了AI，大幅优化了医疗团队比例，在整个17年咨询业务上升一倍的情况下，医生人生反而减少了两个，也只增加了九十个医务助理。而这批人中护士和其他医疗相关专业比重较大，这也解释了为什么医疗团队综合人力成本比较低的原因。

3.1.3 健康商城

健康商城提供1）健康产品，如健康补品、化学药物、中药和医疗器械。2）保健产品，如健身器材、配件、个人狐狸用户及母婴护理用品。3）其他产品，如家用电器和家庭必需品。健康商城的业务模式分为自营模式和平台模式。

根据3.1的收入表格看，健康商城收入在2017年大幅增长，占收入比重也相应提升，但是对比3.1.4的毛利表格，我们发现该业务的毛利率最低（3.4亿的销售收入，对应2.9亿的销售成本），大约不超过17%，净利更低，而在如此高的运营费用基础上，该业务即使年销售过十亿也可能长期亏损，必须依靠其他业务补贴，可见电商这个行业的竞争异常激烈。

3.1.4 健康管理及健康互动

按照招股说明书提示，为了提高用户的健康意识和培养健康生活方式，刺激用户持续关注平台保持用户忠诚度，向用户提供健康头条、奖励计划、健康管理及健康测评。例如健康管理计划：通过提供适当的金钱奖励向用户收集生活运动、饮食、睡眠等方面的数据，通过大数据分析设计和调整个性化的健康计划。

但结合上面产品收入表分析发现，所谓健康互动收入就是广告，而广告的付费方除了平安理财和保险产品以外，就是一些保健品和OTC药品的企业在平台上进行的数字营销服务而已，可能是用健康互动这个词来减少一些不必要的麻烦，谨慎合规，毕竟广告可能是要审核的。

但审计时第三方机构很严格，该收入只能归类于广告而公开披露，所以此业务目前尽管看起来收入最低最不起眼，但是毛利率却是四项业务中最高，其销售成本也最低的，是一项优质业务。

3.2 毛利率

2017年四项业务的毛利率分别为：家庭医生服务63.4%，消费型医疗55.5%，健康商城17%，健康管理及健康互动71.1%。

而随着公司整体收入增加从2015年2.8亿到2017年10亿，销售成本也在上升，相比之下毛利率增加不太明显。该公司的毛利率平均在41%左右。2015年和2016年9月份之前，毛利率都低于40%，2016年最后一个季度毛利率开始小幅上升，到2017年是44.2%，因此结合下文的销售成本计算就会发现，截止目前平安好医生没有体现互联网企业的综合边际成本快速递减，也就是随着销售规模增加，毛利率快速上升的特点，反而符合类似重资产运营的毛利率特点，也就是主营业务收入与主营业务成本呈现相对稳定的比例关系。

这里，我们还不得不考虑一个因素，关联交易。

根据招股说明书披露，该公司的前五大客户为：平安寿险、平安产险、平安银行、平安健康险以及平安普惠投资咨询有限公司。这些公司均为平安的附属公司或者紧密联系人。截至２０１７年９月３０日，公司有５５８名企业客户。２０１５年、２０１６年以及截至２０１７年９月３０日，最大客户平安寿险分别贡献收益总额的４９.０％，２７.９％以及１７.０％。同期这五大客户分别占收益总额７５.６％，４０.０％及３１.４％。尽管关联交易的比重逐年下降，但是仍然占有很大比例。

16年最后一季度的销售额超过前三季总和，而17年最后一季度也相差不远，有突击采购的问题，因此可能会产生一个有趣的猜想，可能平安对内部各部门和相关联公司的体检等业务，进行了“窗口指导”并建议采购，同时把一部分指标分配给相关一线业务员，而可能好医生的销售指标和年终奖进行了小幅挂钩，因此就会出现这种，全年的指标慢慢弄，于年底突击完成的现象。（只是一种可能性的猜测，并不代表实际情况）

3.3 销售成本

随着销售规模上升，毛利率上升，但是增长很不明显，这不符合互联网企业成长规律。貌似有一个固定的销售成本，这里我们来看一下该销售成本的结构有哪些以及主要的成本所在。2017年销售成本最高的是销售成本（货品），有关货品的销售成本主要包括以直营模式透过健康商城提供的产品的采购成本，根据上面收入百分比表格，我们看到同年健康商城收入占比大幅提高，由此，居高不下的销售成本中，有一半是由健康商城的采购成本导致。公司健康商城以自营为主，毛利率低。2017年贡献了1/3总收入的健康商城是在大规模采购下催生，而非平台卖家聚合产生效果。和健康商城相比，消费型医疗是一项比较优质的业务，贡献的销售收入较多，成本占比少，毛利率高。但这种产品的销售可能需要大量渠道成本，并带来销售及营销费用的上升。因此如果要说明该业务的竞争优势，应该披露复购率、客单价以及每用户ARPU值。

3.4 销售及营销费用

我们注意到财务报表种比较突出的数据，2016年公司的销售及营销费用高达7.8亿，高额的销售营销费用公司主要投入在哪些地方？ 细看财务报表，我们发现2016年推广费用和广告费用就花了5.8亿，剩下的是雇员福利费用和佣金费用。根据招股说明书披露2016年的营销费用大幅上升由以下四个原因所致：1）由于与“步步夺金”计划有关的推广费用增加。2）扩大销售团队致使雇员福利费用增加。3）与品牌推广及用户获取有关的广告费用增加。4）应付佣金费用增加。

虽然2017年推广和广告费的投入大幅缩减，但是人力成本继续大幅上升，可能为了雇佣合规，有部分代理或劳务派遣转为了正式员工，并缴纳社保。其本质也是一种销售成本，虽然将其分类为管理费用。

3.5 管理费用

2016年的管理费用4.6亿，2017年前九月管理费用就4.8亿了，全年预计超过6亿没有悬念。管理费用主要包括雇员福利费用、咨询费用、租赁费用等，其中雇员福利费用投入最大，2016年2.6亿，2017年前三季度3.36亿。管理费用骤增招股说明书也有如下表述：这主要是由于雇员福利费用随着销售及营销以及信息技术实力扩张而增加所致。而这块是硬成本，我们就可以在后面根据毛利率和销售预期，来测算主营业务平衡点。

3.6 外汇汇兑波动

在其他收益/亏损的栏目里，我们看到有一笔金额来回摆动，2016年收益2.38亿，2017年亏损1.41亿。这是由于外汇汇兑波动产生，可见公司还有一笔美元存在境外而且数额巨大，每年外汇的波动都会导致因持有美元而产生汇兑的收益或亏损。同时我们搜索投资现金流和筹资现金流时会发现，公司将一笔巨额美金存单抵押，然后由平安银行深圳支行按照4.35%的利率放款10亿给国内公司进行业务运营。而且公司账上闲置资金会购买理财产品和变成“受限制性现金”（估计是定期大额存单），该理财产品和受限制性现金的收益率没有看到披露，也可能是我忽略了。由于平安好医生几乎所有业务均发生在国内，那么这一连串的资本性运作，如果不是国家政策限制大笔美元汇兑入境的话，那么又抵押又借钱，然后再拿钱理财的逻辑有些奇怪，难道如此大额的理财和定期存款收益会超过借贷成本吗？建议披露原因。

3.7 税项

尽管该公司于2015年和2016年无纳税，2017年9月30日所纳税费为40万，但是随着企业规模扩大，营业收入和利润提高，就要开始纳税了！

业务平衡点推演：假定销售额在未来2年上升到30亿，这里考虑了低毛利率的健康商城的销售规模放大更容易（想要扩大商城销量就要要扩大投入以及进行促销导流各种活动），高毛利率的家庭医生服务和消费型医疗上升幅度在巨大体量下会减少，有一定天花板，两者相加仍然让毛利率小幅上升到45%计算，差不多13.5个亿的毛利，但是每年的硬成本也会上升不少，至少会超过2017年的6亿费用，假定按照6亿的费用计算。EBIDA只剩7.5亿，综合税负至少要缴纳2个亿（含营业税，增值税，所得税等），再扣掉一些摊销与折旧，净盈利每年只有不到5个亿。如果按照上市后可能500亿的市值计算，市盈率是100倍，而任何的销售不及预期和费用上升都会让市盈率居高不下。

同时独立IPO第一条就是要保证业务的独立性！平安好医生巨大的关联交易可能会被挑战，即使从账面上从平安直接收入，关联交易的规模比例已经大幅下降了，但是销售渠道仍然严重依赖平安体系，见下图，2016年由平安体系分销占77%，2017年仍然超过55%，特别是前九月数据还是70%。这说明该公司销售业务被平安事实控制，严重依赖母公司。

这里可以稍微科普一下关联交易，在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。并不仅仅是关联营收占比下降就能认为关联度下降！

这里的控制，是指有权决定一个企业的财务和经营。

当然A股上市规则对关联交易有巨大的限制，相对来说，港股市场更加宽容，只要合规披露，让投资人自己对自己的投资决策负责即可。

但无论如何，如果80%的业务都是关联交易的话，无论在哪个市场都不能单独IPO，何况母公司也是上市公司，你就整体上市好了。

所以平安好医生必须要做两件事，第一，继续高速扩大业务规模。第二强力减少关联交易占整个业务的比重。

除了上面提到的关联交易，该公司与线下医疗机构的过往合作或被视为无证从事诊疗活动涉及法律风险。在２０１６年１２月前后，平安好医生开始与若干线下医疗机构开展业务合作，即为医疗专业人士的诊疗执业活动提供线上平台。由于相关法规变动，医疗机构须取得医疗机构执业许可证才可从事诊疗执业活动。所以公司在２０１７年停止与线下医疗机构的上述业务合作，停止向线下医疗机构提供线上平台。公司相继搭建自有平台平安（青岛）互联网医院和平安（合肥）互联网医院都获得了相关许可证。那么其招股说明书中提到与多少家医疗机构合作等均需要打一个折扣了。

最后一篇会进行一下汇总分析，趋势判断，并将平安好医生聘请第三方机构做得行业报告一起分析下，敬请期待！

阅读延伸：《深度解读平安好医生招股说明书，危与机并存！（上）：用户数据与产品测评分析》

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