*免责声明：本文仅供医药专业人士参考。任何药品相关描述，都不应理解为对任何品种的处方及诊疗推荐。如有任何健康相关问题，请就近咨询专科医师。

分享两个百济神州的数据。

百济神州2024Q1实现营收53.59亿元，同比增长74.8%。单个季度的收入傲视国内群雄。

2023年，百济神州研发费用为128.13亿元，同比增长14.90%。研发投入是中国已上市的生物医药企业里最高的，且甩出第二名恒瑞一个完整身位。

百济神州口碑两极分化。销售端看的是，该公司一季度销售额冲上53亿，展示了强大的营收增长动力；资本端看的是，百济神州为何还未盈利？很多人在友好提问，百济神州是否在有效研发，是否在拿投资人的钱打水漂？

百济神州出生时非常高调。于2010年10月在北京创立，创始人为欧雷强和王晓东博士。职业经理人+顶级科学家，自带顶流光环。但如今14年过去了，盈利还遥遥无期，我们该如何看待这家企业？

2024Q1不具备完全的代表性。我们重点看2023年报。

据2023年财报，百济神州在中国共有3款自主研发并获批上市的药物，分别是BTKi百悦泽^®（泽布替尼胶囊）、PD-1百泽安^®（替雷利珠单抗）、PARPi百汇泽^®（帕米帕利）。其中，百悦泽^®和百泽安^®贡献了2023年83.49%的营收。

具体来说，百悦泽^®的营业收入为91.38亿元，同比增长138.7%；百泽安^®的营业收入为38.06亿元，同比增长33.1%；百汇泽^®的营业收入为4705.6万元，同比增长32.14%。

百悦泽^®已在美、中、英、加、澳等国，以及欧盟和其他国际市场获批用于多种血液肿瘤，是获批适应症数量最多的BTK抑制剂。

BTK是重磅靶点不用质疑。第二代BTKi阿可替尼2019年的销售额只有1.64亿美元，而2022年已经突破20亿美元，2023年奔到25亿美元。

同样，泽布替尼2023年销售额突破10亿美元，2024年第一季度销售额4.89亿美元，同比增长140.2%。

全球范围来看，第二代阿可替尼和泽布替尼都是在抢第一代伊布替尼的市场。预计未来3年内都还有增长空间，所以对泽布替尼还可以抱以关键希望。

美国是泽布替尼最主要的销售市场，美国销售额占全球销售额的比例一度超过85%，而泽布替尼的销售甚至占到整个百济神州销售收入的一半以上。

百济神州第二个核心产品，是替雷利珠单抗，百泽安^®。

百泽安^®是第四个获批上市的国产PD-1单抗，也是国产PD-1的销冠。2023年销售额38亿元，同比增长33%，2024年第一季度销售额10.44亿元，同比增长32.8%。

百济神州预计将于今年下半年在美国上市销售替雷利珠单抗，基于泽布替尼在美国的成功商业化，替雷利珠单抗全球销售额突破10亿美元也确实是很有机会的。

PD-1这个赛道，就没有特别滥的品种。最终PK的，是临床试验数据。你要先有利润，才有更多的钱投入新适应症做临床试验，做出别人没有的数据，就能够拿到别人没有的适应症，从而抢别人无法抢占的患者，拿走更多利润。全球市场验证了很多次，降价促销不是PD-1决胜关键。这就是K药为什么可以成为全球药王的简单逻辑。

除了自研产品，百济神州中国同时也有合作产品：来那度胺胶囊（瑞复美^®）、注射用阿扎胞苷（维达莎^®）、地舒单抗注射液（安加维^®）等。这些品种要么不是大品种，要么面临严重的国产仿制药甚至集采冲击，对百济也不关键，不多说了。

百济神州很会讲营销故事，比如成为血液肿瘤领域的领导者、高规格创业、首个FDA获批的国产抗癌药、高额研发投入、千亿百济、成功出海等。这在资本市场是OK的，这些故事可以吸引股民和资本家的注目。

但在座的各位，不是资本家。我们需要跳出所有的资本故事圈套，不要被资本洗脑，冷静看待企业宣传。

简而言之，百济神州押宝BTKi和PD-1的全球化上。如果未来出海不顺，百济神州的营收该走向何方？FDA批准的PD-1已经十数款了，大大小小上百个适应症。君实生物的特瑞普利单抗也出海成功。虽然大家的适应症不完全重叠，但和国内一样内卷的美国PD-1市场，百济神州有多大信心可以像泽布替尼一样商业化成功？

而BTKi更不用说，就是一个非常拥挤的赛道。长江后浪推前浪，你虽然现在卖的很好，但需要应对复杂而残酷的市场竞争。第三代甚至更新代的BTKi陆续问世，还有美国市场的专利挑战，十分考验跨国商业化运营能力。

目前，除泽布替尼和替雷利珠单抗的新增适应症上市申请之外，百济神州在国内的新药上市申请都已获批，在审待批项目数为0。

也就意味着未来1-2年内，百济神州没有可以商业化的自研创新药，只能依靠现有品种度日。

即使此时此刻，百济神州提交一个新药的上市申请，最快获批也得是明年下半年了。而商业化又得等半年，最快落地处方的时间也得到2026年了，何况纳入医保、准入上量等等，还得再耗上1-2年。

所以用在审待批品种的视角看药企发展，是非常关键的。

百济神州的百亿研发投入不是打水漂，确实在做。但由于大部分产品管线仍处于新药研发阶段；不依赖CRO，研发支出金额大；研发断档，处于三期和上市申报阶段的产品数量极少，导致未来短期内无新品可做。

2023年，百济神州的归母净利润为-67.16亿元，累计未弥补亏损为576.88亿元，存在大额累计及持续亏损。

截至2023年年底，百济神州的现金及现金等价物余额为150.38亿元，较上年同期的201.11亿元减少四分之一。在128亿年研发费用面前，这点钱实在是不够花。可以支撑到今年，但支撑不到研发管线的候选产品商业化上市那天，因此，还需要找投资人要钱。

BTKi和PD-1是百济神州当前和未来一段时间最重要的产品，百济神州围绕此2款产品开发了多个联合疗法，在此不提。

除此之外，百济神州目前重点推进的三期临床阶段的产品有4个。

欧司珀利单抗是百济神州瑞士自主研发的一款TIGIT抑制剂，是全球第三个进入临床III期的TIGIT抗体。

在一项Ib期临床研究中，接受欧司珀利单抗联合PD-1治疗的39例PD-L1阳性的转移性非小细胞肺癌患者中，随访28.1周后，总ORR为53.8%。欧司珀利单抗联合PD-1治疗IV期胃癌或胃食管交界性癌症的mPFS达到8.2个月。

不太看好TIGIT抑制剂，因为它已经是免疫检查点中最著名的烂尾王。多年来无数MNC折戟沉沙。奔着下一个PD-1而来，但频繁败走，偶有成功。

去年欧司珀利单抗被诺华退单，虽然这一点上不需引申联想，但对百济神州的影响还是比较大的。另外，TIGIT抑制剂单药效力较弱，与PD-1联用是当前被逼无奈的B方案。

Sonrotoclax被认为是百济神州下一个核心品种，该药是一款具有差异化特征的潜在同类最佳Bcl-2抑制剂。这点我们确实看好，Bcl-2是经过成功验证且重磅的靶点，但现有药物不够完美，且存在耐药问题。不是维奈克拉太优秀，而是大家没跟上节奏。

目前，该药单药或联用泽布替尼已在R/R和TN CLL、R/R多发性骨髓瘤等治疗方面表现出优异数据；该药与泽布替尼的联用即将进入针对TN CLL/SLL的3期关键临床研究。

与维奈克拉相比，Sonrotoclax在临床前研究和肿瘤模型中均显示出更高的效力和靶点选择性，并有可能克服耐药性。

Bcl-2抑制剂目前全球只有艾伯维的维奈克拉获批上市，一枝独秀；艾伯维在研的Bcl-xl/Bcl-2抑制剂Navitoclax、亚盛医药的lisaftoclax以及百济神州的Sonrotoclax目前处于III期临床阶段。

泽尼达妥单抗（zanidatamab，ZW25），是百济神州引进的一款双特异性抗体，可以同时结合两个非重叠的HER2表位，即双互补位结合。HER2靶向治疗提高了乳腺癌和胃癌生存率，但尚未有此类产品被批准用于胆道癌一线治疗。

2023年6月，百济神州在ASCO大会口头报告了HERIZON-BTC-01研究，即针对先前接受过含吉西他滨治疗的HER2扩增的局部晚期不可切除或转移性胆道癌患者HERIZON-BTC-01试验结果。

研究结果显示，在HER2阳性患者中，cORR为41%，中位DOR为12.9个月；中位研究随访时间为12.4个月。截止2022年10月10日，在33名应答者中，49%有持续应答，82%的DOR≥16周。首次应答的中位时间为1.8个月。研究人员正在评估患者无进展生存率和总生存率。在HER2阴性患者中未观察到反应。

SCLC是最具侵袭性和破坏性的实体瘤之一，目前治疗和生存状况很差。根据国家癌症中心数据预估，2021年新发广泛期小细胞肺癌人数约11.3万人。

Tarlatamab是一种由Amgen在研的一款双抗，通过结合T细胞上的CD3和SCLC细胞上的DLL3，使患者自身的T细胞与SCLC细胞非常接近。

DLL3不是一个经过验证有效的靶点，充满风险和挑战，有失败经验在前。早在2019年，艾伯维的ADC药物Rova-T作为一线维持疗法在治疗SCLC的III期临床研究MERU中，就未显示出生存受益，Rova-T被终止研发。

目前，全球共有5款靶向DLL3的双特异性抗体进入临床阶段，进展最快的是Tarlatamab，其余处于早期研发阶段。

问题在于百济神州冲在了最前面。成功了，后面的可以跟上。失败了，就是百济神州自己的损失。

所以，审慎看好该品种。