科伦药业的优势、问题与风险

作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长     

       
1、科伦药业资产结构分析

从表1-1 中可以看出，科伦药业在2019年9月30日长期经营资产为144亿元，占资产的61%，营运资本需求为52亿元，占资产的22%。两大资产类别合计为196亿， 占资产的83%。我们可以判断科伦药业的资产主要在经营资产上，重资产形态明显。

科伦药业的金融资产为16亿元，占资产的7%左右，其中金融资产的99% 为货币资金，具有极高的流通性。鉴于科伦药业未来的战略重心主要放在研发创新，截止于2019年9月30日过去的12个月，科伦药业已经在研发费用上投入10.5亿元，所以，一定比例的金融资产储备是必要的。

科伦药业的长期股权投资为25亿元，全部为对联营合营企业的投资， 占资产的11%。

表1-1

2 、科伦药业的资本结构分析

从表2-1中可以看出， 科伦药业在2019年9月30日的有息债务率为42.8%，股权资本比率为57.2%。从过去3年的趋势来看， 债务有明显上升， 财务杠杆为1.75。从资本的期限来看， 短期资本占比为26%， 长期资本占比为78%。

表2-1

3、科伦药业的流动性分析

从表3-1 中可以看出，从2017年到2019年过去三年中，科伦药业的长期融资净值均为负值，截止于2019年9月30日，其长期融资净额为-46.5亿元，几乎为去年同期的4.3倍。

这说明公司存在着短期资本用于长期投资的现象， 也就是我们常说的“短债长投”。这使得公司存在财务困境的风险。我们再来看看短期融资净值，为46亿元， 这说明公司的短期资本需求大大超过了其金融资产。 

综合来看公司的确是使用短期债务来满足公司长期资金的需求。印证了上面“ 短债长投”的结论。如果该趋势一直延续，企业流动性风险将持续增加。由此可以预判科伦药业一年内必须要在资本市场融资，降低债务杠杆， 从而降低流动性风险。

表3-1

我们从表3-2中可以看出， 截止于2019年9月30日，科伦药业的营运资本较去年同期大幅上升129%。公司长期资本在满足长期资产资金需求之后， 占营运资本的比重很小， 甚至还有下降的趋势，这时会需要短期借贷的补充， 也直接印证了上面“短债长投”的结论。如果情况从此下去，会加大公司流动性风险。

表3-2

4、科伦药业的毛利分析

如表4-1所示，截止于2019年9月30日的过去12个月， 科伦药业创造了171亿的营业收入， 较2018年同期增长了8%，但2018年营业收入则较2017年同期增长了54%。虽然同是增长，但2019年的增长强度明显趋缓。营业成本也有所增长，但增长幅度则低于营业收入。这样，科伦药业的毛利率就有更大幅度的增长，但我们后面会分析原因，增长主要来自川宁项目。

表4-1

表4-2 告诉我们科伦药业是一个毛利率非常之高的企业。这或许和公司所处的行业以及公司在细分市场的竞争地位相关。我们可以发现在过去三年， 公司的毛利率还在不断创新高，呈现一定的规模优势。

表4-2

5、科伦药业的营业费用分析

表5-1告诉我们医药行业真正的秘密，从营业费用的结构分析来看， 最大的费用是销售费用。 

科伦药业截止于2019年9月30日过去12个月销售费用为65亿元，占营业收入的38.1%, 几乎和营业成本持平。

我们看到公司在过去三年，营业税金和附加率， 管理费用率，资产减值损失率都有所下降，然而销售费用率则在大幅上升，主要原因公司解释为“两票制”政策深入贯彻，以及创新产品陆续上市，公司加强市场开发、维护、管理、学术推广力度，致使销售费用大幅增加。

另外一个费用率增加较明显的是研发费用率。这是由于公司的战略的改变， 推进以研发创新为驱动的战略，致使研发费用占比上升。截止于2019年9月30日的过去12个月， 科伦药业的总费用率为52%。

表5-1

6、科伦药业的利润分析

如表6-1所示，科伦药业的息前税后经营利润率是平稳的， 在销售费用率和研发费用率上升的情况下，公司息前税后经营利润率在2019年还有所上升。

表6-1

如表6-2 所示， 科伦药业的对联营、合营企业的股权投资收益率在不断增长，截止于2019年9月30日的过去12个月， 公司对联营、合营企业的股权投资收益率达到1%。对利润率产生了较大影响。

表6-2

由于金融资产收益的波动较大，从表6-3，可以看到截止到2019年9月30日过去12个月，息税前金融资产收益率只有0.59%，对利润率的影响越来越小。

表6-3

从表6-4中可以看出，过去三年，科伦药业的息税前利润以经营利润为主，而且比例越来越大，截止于2019年9月30日的过去12个月， 息税前经营利润的占比为86%。股权投资收益也进步不小，占息税前利润的比例为9%。金融资产收益所占比例则越来越小。这表明企业越来越将经营利润作为其利润的主要构成。

表6-4

截止于2019年9月30日的过去12个月，科伦药业创造了12.5亿元的净利润。净利润的质量是高是低，我们需要看看该净利润是否有足够的现金来支撑，看看是否为未来的可持续增长奠定基石，对于股东来说，他们更加关心该净利润是否创造了高于预期的回报。 

我们假设股东的预期回报为8%，根据表6-5可知，科伦药业在截止于2019年9月30日的过去12个月为股东创造了1.58亿超出股东预期的回报。 

反观之前两年，股权价值增加值为负，也就是说即使净利润都为正值，公司也没有给股东创造价值。

表6-5

总体来说，为了建立长期的竞争优势以及保证盈利的持续上升，科伦药业的战略还是行之有效，但是中间最大的问题一是川宁项目，二是营销转型与创新药管线撞车！

1、川宁项目

于2011年启动，经历七年的建设和调整，项目累计投资65亿元，加上资金的利息支出，项目的总成本估计超过80亿元。

构建从抗生素中间体到原料药再到制剂的完整产业链的产品体系。该项目建成并逐渐满产之后，成为全世界最大单体抗生素中间体和原料药生产厂。

但是从整个行业来说，限抗与限制输液，二级以上医疗机构才能使用等综合因素，会在未来几年逐步显示威力，加上大宗普药抗生素一定逐步纳入集采，价格大幅下降，可销售规模并不会大幅上升。

但是在没有川宁项目之前，中国的抗生素并没有供不应求，即使在环保重压之下。如硫红，7-ACA每年的全国需求总量各在8，9000吨左右。

其实理论上川宁如果极度满负荷生产，一家产能就几乎可以供应全国一大半了！所以这就是一个理论悖论，特别是在川宁项目上马的决策时候认为可以享受的成本优势与价格红利，由于巨大产能释放，必定会导致价格下降。

2019年硫红价格从18年的均价400元/kg左右下降至330元/kg，7-ACA，青霉素工业盐的价格都在下滑。2018年度增值税率从16%降到13%，同时还享受五年所得税减免政策的最后一年，因此全年净利润6.09亿。

但是19年减税政策到期，全年预计增加6000万到1个亿左右的新增税收支出影响，虽然产能会上升，销售规模扩大，但是利润会下降，川宁产能可以达到两万吨，理论上可以占据中国抗生素中间体总产能的30%，但是巨大产能必然伴随巨大的价格战，而且位于新疆边境，人才交通与物流成本非常高，在未来较长的一段时间内看不到业绩出彩的地方，难有超预期！

2、营销转型与创新药管线撞车！

随着国家全面集采来临，原来计划投入研发上线的上百的仿制药，其投入产出比要重新计算，每年十几亿的研发费用，2000人的研发团队，投入巨大的情况下，很多仿制药后发参与竞争一年也就收入几千万，少数几个亿，比较好的品种一年净利润也就一两千万。

科伦还有一个巨大的风险，就是基本上没有完善构建创新药自营推广体系，还琢磨着采用跟大输液与仿制药一样，全国招代理商模式。这在创新药领域基本上寸步难行。因为经销商都是墙头草，无法承担前期巨大的推广成本与长期投入，只有产品卖起来了，他们跟进才是可能的。

而一个公司和老板会对曾经让其成功的方法深信不疑和路径依赖，同时家族式管理与一言堂，会极大限制创新，整体来说从营销角度，科伦是一家比较“土”的公司。

研究了一下其创新药产品管线，几乎没有什么绝对首发的新药，而且几乎复制了很多创新药企的产品管线，可基本上比恒瑞，齐鲁，天晴和石药晚一到两年，但是又没有他们非常完善且体量巨大的自营推广团队，因此大批创新药上市，跟在后面吃烟的可能性巨大。

很多人会有误区，觉得只要创新药上来就会卖得好，这是一种误解，好东西卖不出的案例比比皆是。比如吉非替尼，阿斯利康与齐鲁已经占据国内全部份额，价格从1700元降到这一轮集采三百块，而且有先发生产规模优势，肉都吃差不多了，然后科伦出来了。类似的案例未来几年会层出不穷。

最后还有一个费用资本化的问题，科伦每年研发费用12-14亿左右，费用资本化大约在两个多亿，其实并不高，不过科伦每年的利润也就是8-12亿左右，有息负债的财务费用也在6-7个亿，因此是否有部分的营销成本也进行了转移，然后结合部分资本化，进行了一部分利润调节，可以满足增发与配股得政策需求。

整体来说，这还是一家优秀的公司，公司现阶段需要关注的是流动性风险，一年内必须进行股权融资，减少有息负债，这样可以缓解流动性所带来的财务风险！

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