在本文的第一部分，Dr.2主要分析了美年大健康的经营层面和业绩层面出现的一些问题，在这一部分，我们来看看美年大健康的内部管理效率如何。也就是说，我们主要分析该公司的管理层在实现经营目标过程中怎样去配置与协调资源。

最重要的就是分析管理层对资产的利用效率，也就是我们常说的投入产出比。截止于2019年6月30号，美年大健康息前税后资产总额的收益率为：8%，较去年同期下降1个百分点，也低于2017年同期3个百分点。我们发现，相比于2017年同期，资产的周转率大幅下降（从98%下降到60%）

表13

当然，仅仅只看资产总额的收益率是不够的，我们需要将资产进一步分拆来看。对于美年大健康来说，我们更应该关注其经营资产的收益率。

经营资产当然对应的是息前税后经营利润，请看表14，截止于2019年6月30号，美年大健康息前税后经营资产的收益率为：8%（注意这跟上面表13的8%不同，请仔细看），远低于2017年同期的21%。这和经营资产周转率大幅下降正相关，美年大健康经营资产的周转率从2017年6月30日的201%下跌到2019年同期的83%。而息前税后经营利润率（10%）则变化不大，较去年同期（11%）下降一个百分点。

表14

为了找出美年大健康经营资产收益率大幅下降的根本原因，我们还需要对经营资产进行进一步拆分拆。

我们先看看长期经营资产的周转率，请看表15，截止于2019年6月30号，美年大健康长期经营资产的周转率为：95%，较2017年同期（215%）下降超过一倍以上。长期经营资产包含有固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、商誉、长期待摊费用以及递延所得税资产等。

为了分析美年大健康对长期经营资产的管理效率，我们必须对这些资产类别逐一分析。此外，我们需要了解的是，并不是所有的长期经营资产都是企业管理层可以支配和控制的，我们必须对这些长期经营资产的类别加以区分，找到那些可以为企业管理者支配和控制的长期经营资产。

表15

我们发现截止于2019年6月30号，请看表16，美年大健康的固定资产平均周转率为341%，大幅落后于2017年同期的580%，也低于去年同期的443%。照理说，每年对固定资产进行折旧后，其净值会逐年走低，其周转率应该会上涨，怎么会大幅下降呢？美年大健康的固定资产周转率的逐年走低，有两个可能的原因，一是短时间固定资产的大幅增加（由于并购），还无法立刻产生应有的经济效益。另外一个原因就是公司的管理层对已有固定资产的使用效率大幅下滑。

 表16

另外一个重要的长期经营资产就是商誉，请看表17，我们发现美年大健康的商誉平均周转率为177%，大幅落后于2017年同期的816%。这也解释了长期经营资产收益率下降的原因。

我们可以从商誉的增长，断定大量的并购活动发生在过去两年。这或许可以解释为并购后的整合活动正在进行中，并购所带来的固定资产以及商誉还无法立即产生应有的经济效益。

我们相信，美年大健康并购的目的或许并不是获得短期的经济利益，而是出于快速占领市场份额，扩大服务范围，整体产业布局或者为竞争者设立障碍的目的，而进行的并购活动，这样势必会造成长期经营资产周转率以及收益率的下降。但是，抛开商誉不谈，营业收入的大幅缩水（新增58家分支机构和美因基因后收入持平，事实上就是下降！）也是管理层所面对的现实。在这种情况下，如果管理层不能很快扭转这个局面，商誉这个本应该带来超额价值的资产就会面对必须减值的尴尬！

表17

长期经营资产的其他项目，比如说无形资产和在建工程则占比太小，对长期经营资产的周转率和收益率无足轻重。长期待摊费用和递延所得税资产则和管理层的效率关联不大，我们无需计算其周转率。

经营资产除了长期经营资产，还有营运资本。事实上，长期经营资产本身是不能够产生营业收入的，企业管理者利用这些长期经营资产通过经营活动从而产生营业收入。这些经营活动需要企业投入在经营中可供运用、周转的流动资金净额。

营运资本主要由应收账款，存货这样的经营性资产以及应付账款这样的经营性负债构成。通过应收账款周转率，存货周转率以及应付账款周转率等比率，我们可以分别评价美年大健康对营运资本各组成部分的管理水平。

我们发现截止于2019年6月30号，请看表18，美年大健康的应收账款平均周转率为408%(或应收帐款周转天数90天)，较2018年同期（492%，或74天），以及2017年同期（601%，或61天）低出不少。这说明为了获得更多收入，美年给很多企业客户以更长的账期，因为个人客户都是现金现付的，直接说明美年的议价能力开始下降，或者竞争更为激烈了！

请看表19，存货平均周转率为4457%(或8天)，较2018年同期（5405%，或7天），以及2017年同期（7458%，5天）为低。也就是存货时间更长了，当然整体来说，还是比较优秀的，看起来百分比差别巨大，实际就差几天，这个指标相对可以忽略。

请看表20， 应付账款平均周转率为583%（或62天），较2018年同期（740%，或49天），以及2017年同期（1055%，或35天）为低。这个体现了随着美年规模的扩大，对供应商的议价能力上升了。

表18

表19

表20

综上所述，截止于2017年6月30日，美年大健康在过去12个月大约花了5天将存货变成现金或应收账款，然后61天收回应收账款。其营业周期为66天。同年，公司花了大约35天来支付供应商的应付账款。营业周期和应付账款周转天数之间的差额为31（66-35）天，这31天就是美年大健康2017年的现金周期 (营业周期-应付账款周转天数)。

一般来说，营业周期和现金周期越短，其管理效率就越高。两年后，截止于2019年6月30日，我们发现美年大健康在过去12个月支付给供应商应付账款（62天）的速度比2017年同期放缓了27天，这或许说明美年大健康对供应商的议价能力提高了。营业周期（98天）则增加了32（98-66）天，现金周期则为36天，较2017年同期（31天）增加5天。

由此可见，美年大健康的管理层对营运资本的管理效率还是降低了。同时从实际出发，扣掉销售费用，体检的毛利率是比较高的，因此美年购买试剂耗材等存货占整个销售额的百分比是比较低的，基数过小，所以即使可以更多压迫供应商延长账期，这个对整个经营资产收益率的贡献是很少的，但是从企业客户那里获得体检收费是真正的大头，被迫延长账期，会导致收益率大幅下滑。

通过上述分析，我们就可以解释了为什么美年大健康经营资产收益率大幅下降的原因。公司管理层对提升长期经营资产的效率的很多努力，至少过去十二个月没有获得良好的效果。

题外话：

我们将金融资产从资产负债表里单独列出来，这是因为我们认为金融资产并不属于经营资产的范畴，请看表21，我们发现截止于2019年6月30日，美年大健康的金融资产占其资产总额的27%。我们也计算了美年大健康的金融资产收益率，我们发现，其税后金融资产的收益率为7%, 大幅高于2017年同期的3%，以及2018年同期的5%。几乎与息前税后经营资产收益率相当。当美年大健康的经营资产收益率逐年下降的同时，金融资产的收益率却迎风而上。也就是说，难道要靠理财收益撑起“1/4边天”吗？

所以不管怎样，假设美年大健康的股权持有人和债权持有人的加权平均资本成本为10%的话，无论是金融资产和经营资产都没有为资本创造价值。

表21

此外，另外一个资产类别是长期股权投资。请看表22，截止于2019年6月30日，美年大健康的长期股权投资额并不大，只占资产总额的0.5%。长期股权投资收益率为-18%，远远低于2017年同期（-1%）以及2018年同期（3%）。不过基数太小，可以忽略不计。

表22

昨天首篇文章发表后，有一些买了美年股票的网友来激辩，认为收购体检分支机构就是利好，把体外的都装进来就一定增长可期，好吧，数据说话。

按照美年与投资者沟通会议纪要，2019年上半年整个集团宣布体检总数为1038万人次，控股288家并表口径750万人次（美599+慈150），收入34.5亿左右，平均客单价499元，也就是集团体检这块总收入为50亿多一点，换句话说参股的303家一共体检人数是288万，收入为16亿左右。

也就是说，计算总平均数，参股的每个美年体检中心的上半年只有528万的体检收入，控股的体检中心约1200万左右体检收入，参股单店收入只相当于并表内单店的44%的收入规模，而我们很清楚地分析了，美年是重资产行业，利润率的高低更多取决于销售规模。所以这个价值根本就不是机械算法的差60%，而是差远了！

有人说体检机构开两年就会挣钱，事实上是美年大多数的参股店都运营好几年了，最新收购的西宁美年等19家店都运行了2-4年不等，但最长的有这么几家分支机构，唐山美年成立于2012年，2018年净利润为172万（19年Q1亏损159万可为季节性），收购估值为6500万。随州美年成立于2013年，2018年净利润为10万（19年Q1亏损32.5万可为季节性），收购估值3200万。太原美年成立于2008年，2018年净利润为2026万，收购估值为1.3亿。也就是说有6-10年的运营时间可以证明这个分支机构的盈利能力了，然而美年健康收购的估值逻辑基本上是采用承诺三年平均利润，如500万左右，8-10倍PE（承诺）。

注意这里有一个tricky，即使今年明年亏损或者微利，美年仍然可以不用商誉减值，只要截止最后一年的三年总盈利达到平均每年500万即可，因为他承诺确信可以完成，换句话说，他几乎可以锁定商誉3年，三年后再说。

因此我们再次比较数据后发现，同样的利润承诺，收购价格都可能相差50%以上，我想配合的审计师也够烧脑的（同样利润不一样的价格，而且在一次收购里），所以也不完全是PE逻辑，基本上美年的收购逻辑平均参照净资产的3倍左右。几乎所有的利润都是现在没有达到，有的甚至亏损或者相差甚远，然后进行的三年承诺而已。

美年健康目前净资产为69亿，市值460亿左右，市净率大约为6.6倍。然而待收购的参股店，就算麻雀再小，也是五脏俱全，各种设备与装修等固定资产可能与控股的老店差别并不是那么大（因为老店运营时间很长，每年要进行摊销和折旧，固定资产会逐步下跌），因此，我们发现，就算以相当于控股老店一半的价格去收购平均收入只有老店44%的新店，即使一个老店收入1000万跟新店收入440万，利润和经营资产周转率可能相差一个数量级！很可能一个利润是200万，一个利润只有20万！会导致经营效率不断下降。

再从一个角度做一遍数学题，303个参股店全部收购，平均净资产约2000万每家，那么总净资产60亿与288家老店相差不大，收购价格假定为150-200亿左右，换股加现金，但是其总收入只有全部老店一半不到，利润可能会差5-10倍，前面强调过，这是重资产高杠杆企业特点，利润跟收入规模的相关性特别大，不是线性关系。实际也很好理解，各个地方购买设备，门店装修和试剂耗材的价格都相差不大，也就是刚性成本几乎差不多，收入越小，一些成本越难消化！

那么很多总是把美年会不断并表收购作为利好的同学，Dr.2希望你重新复习一下数学（不超过小学四年级），如果真的以这个价格来全部收购，我认为是利空，分解收购逻辑也并无不同！企业规模变大而价值没有相应变大，这是一种“价值跑步机”，也就是很努力地在跑步机上原地跑步，只是越来越胖而已，我在《手把手教你学估值系列：以万达信息为例》中阐述的很清楚了。说句题外话，我们在万达信息股价4,50块钱的时候为其估值为12元价值中枢，也是承受了诸多压力，然而现在就是这个价！

为什么会出现价值跑步机这种情况，凡是有这种疑问的同学，很多都没做过生意，也缺乏常识。当你开始启动一个生意的时候，一定会“靓女先嫁”，也就是说，你一定会先做最好做，利润最大或者最容易做的地方，然后不断拓展业务，没有人不是这样的！傻子才会故意空出北上广深和省会城市，先去下面先啃骨头，然后好项目留着后面收购并表。

随着8年10年过去了，一定是好地方或者容易高产的地方，大部分都被自己和竞争对手占据了，那么你开始被迫下沉拓展，虽然有市场竞争少的好处，但是往往市场规模也小，1000万人口的城市跟300万人口的城市，其市场容量可不止差3倍，但是由于重资产行业，其成本刚性，在哪里铺点成本相差不是那么大，通常是房租人工差得多一些，中国是一个城乡差距特别大和收入不均衡的地方，下沉的时候可能受制于当地的购买力，体检价格提不上去，事实上越穷的地方对价格越敏感，企业也越没有购买服务的意识，需要不断去培育市场，因此越到后面生意是越难做的，那么假定一直收购的价格是不变的，那么越到后面，收购的东西一定比之前的项目要差很多，这就是逻辑！你说你店会不断成长，我承认，但还会竞争越来越大呢！

因为所有的生意都不会无限变大！所有老板想的事情，包括昨天退休的马云和创意无限的马斯克在内，哪怕只实现20%，那他们早就雄霸天下了！

下一期我们将进行美年健康的短期流动性分析以及长期偿付能力分析，敬请期待！