JCAP做空报告与百济神州答复+关于质疑与答复的一些思考
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
9月5日晚间，J Capital Research(以下简称JCAP)的国外投资咨询机构发布针对百济神州的做空报告，报告列出资本支出、研发支出过高、虚假收入、没有特权、可疑收购、不具投资价值、伪造销售七大疑点，并指出百济神州涉嫌伪造60%的销售额、捏造超过1.54亿美元的收入。
消息一出，在两天内，百济神州美股、港股总市值合计蒸发约102亿元。
北京时间9月9日上午7点，百济神州举行电话会议，公司诸位高层悉数出席，认为JCAP报告中包含了很多误导性的断言和恶意的揣测，并针对JCPA的指责做出回应。百济神州方面否认公司通过回购、增加库存等方式进行业务造假。公司亦否认研发费用失控。
JCAP报告，百济神州以极低的价格从新基购买药品，然后卖给一家分销商。但市场需求低迷，与百济神州和新基签约时承诺的产量并不匹配。因此，百济神州偷偷地从分销商那里买回了这些药品。
梁恒答复这也是一个误解。百济神州并没有被要求必须要从新基购买最低数量的药品。但是和其他所有的供应协议一样，公司必须要提交具有约束性的采购订单，在截至2019年6月30日披露的1.35亿美元的购买承诺当中，有1.14亿美元是与在未来十年内从勃林格殷格翰购买PD-1的购买承诺相关。剩下的2100万美元代表从新基购买库存的约束性订单。
JCPA指控百济神州虚增了六成左右的收入。JCAP称在中国的采访调研和对公司财务报表的审查表明，百济神州已经捏造了超过1.54亿美元的收入。自2017年第四季度开始，百济神州在中国接管了新基药物的销售，夸大了133％。JCPA认为百济神州未向其投资者披露的经销商，使得一些迂回投资、套利成为可能。
百济神州中国区总经理兼公司总裁吴晓滨博士指出百济神州在工作的整个销售过程很直接明了，新基公司会把产品运输给百济神州。百济神州接收之后，将它进入库存。接着，百济神州把产品卖给经销商，也就是是华润医药，随后经销商网络把产品分销给各大医院和药店。
华润医药持有百济神州目前商业化产品的库存一般为一个月。百济神州对经销商的产品销售都是终端的，除了由于产品缺陷带来的退货之外。产品缺陷退货这一部分自2017年第四季度以来，总价值不超过20万美金。百济神州会实时地获取在整个分销途径当中的产品流通信息，对这一信息持续监控。
梁恒博士，百济神州首席财务官兼首席战略官，认为JCPA对几位医生的采访和调研没有参考价值，因为百济神州尚且很难预测销售额，更不要说通过采访10位肿瘤医生的结果作为基础从而指控公司管理层伪造60%的销售额。
而且关于新基产品的库存问题，梁恒答复：我们在中国持有新基产品的库存，因为这些是进口药品，我们会在一个月中下几次订单。比如说在第二季度末的时候，因为时间的问题，或者说对方产品存量的问题，可能导致从新基公司方面进行的采购量的增长。库存的水平可能在每个周期之间有较显著的波动，这个在我们的财务报表中也已经报告。
JCPA报告百济神州广州分公司(简称BPG)在6个月内三次更名，JCPA认为这一策略可能是为了欺骗审计人员，让他们认为新基产品的买家与百济神州收购的公司不同。直到2018年2月26日，BPG被称为广东健邦药业有限公司。健邦随后更名为华健医药有限公司。7月12日，该公司再次更名为“百继神州(广州)医药有限公司”。频繁改名的目的就是为了让审计人员无法分辨，百济神州通过收购公司回购产品。
梁恒指出，公司通过收购了一家拥有药品分销许可证的公司来获得，这是一种很常见的做法，因为现在很难通过申请的方式来获得这种许可证。这家被收购公司的在被收购之前由原出售公司进行更名。当并购完成后，这家公司的名字更改成百济神州（广州）医药有限公司。暂用的名字和随后的更名，在中国并购当中都是非常常见的。
JCPA认为，BPG似乎已经购买了大约2500万美元的新基药物。因为BPG的财务报告称，“其他非流动资产”价值1.75亿元(约合2540万美元)。基于对BPG员工和经销商采访, JCAP认为“其他非流动资产”是新基的产品，同时，BPG选择“非流动资产”代替存货反映出公司在不久的将来没有办法处理掉它。
梁恒指出，事实上这笔资产是为了支付公司合作制造商勃林格殷格翰对其为百济神州所用的生产能力的扩容，这是行业的一个常用做法。你必须要为合约的制造商的产能扩容进行支付，这是另外一个我们要建自己生产基地的原因。这笔开销我们预计将通过勃林格殷格翰未来的降低的生产成本中得到补偿，因此这也是一个非流动资产。
这是一笔特定的付款，能很容易地被核实的，并且已经在我们的财政报告当中得到了明确的披露。
JCAP认为百济神州有一家神秘的工厂。“该工厂正在建设一个大型生物制剂生产基地，并表示一期工程将于2019年完工。该工厂将生产该公司正在研发的PD-1抗体替雷利珠单抗，但替雷利珠单抗尚未完成临床试验。”要么该公司对其商业化和销售替雷利珠单抗的能力都抱有极大信心，要么这就是一种鲁莽的资本支出。
当然，更有意义的做法是等到商业化和已知需求后再进行建设，并在过渡时期使用第三方合同制造商。JCAP怀疑公司可以通过虚报房产、工厂和设备发票来获取资金，从而购买新基库存。
此次电话会议上，梁恒回应了这家公司设立情况。他表示，这是一家合资公司，即由公司和广州开发区合资建立的一个生物制药基地，其中百济神州持股95%，广州开发区持股5%。“要打造一个生物药生产基地需要很多年的努力，而且要早于在能够实现商业化供应之前就要开始。我们的目标是在广州进行重大的业务运营且这些都是真实存在的。”
根据财报和采访，JCAP确信其百济神州的苏州子公司所拥有的库存是新基的产品。苏州子公司可能会通过捆绑研发合同，利用这条费用来隐藏新基药物的采购。
梁恒表示，苏州工厂在资产负债表上的库存实际上是由苏州工厂自己生产的泽布替尼和Pamiparib。公司在整合财务报表时，这些未商业化的产品根据美国通用会计准则，并不计为库存，因为还没有获得泽布替尼和Pamiparib商业化的批准。在行业当中，这也是标准的做法。
JCAP认为，百济神州的销售报告不可信。在百济神州接管销售以及药品进入中国报销清单期间，新基产品的协议价格下降了37%至63%，但该公司声称利润率仅下降了8个百分点。
梁恒表示，在新基的三个产品当中，瑞复美的价格由于纳入国家医保，是下降幅度最大的。但是，在收购新基业务的时候，这一点我们就已经知道了，并且也体现到了我们自2017年第四季度起的毛利率当中。因此，我们的毛利率趋势并没有进一步降低。
JCAP指出管理层似乎对百济神州的信心不足，因为自股票禁售期满以来，他们一直在抛售股票。自公司上市以来，公司高管和董事共抛售了3.22亿美元的股票，仅CEO就卖出了1.885亿美元的股票。
梁恒强调，管理层已出售的股票比做空报告所声称的要少一半。在这份报告中被列出的管理层和董事会成员，只出售了约为总持股的18%。CEO欧雷强仅卖出了总持股的16%。在售出之后，他仍然持有公司10%的股权。CEO和其他的管理层，都有很多并将持续持有公司的股权。管理层权益与投资人的权益都是一致的。
首先，无论是做空质疑还是答复，都给我们一个活灵活现自由市场攻与防的案例，首先公开做空是规则允许，所以谈不上恶意做空，因为做空当然是恶意的，获益也是允许的，否则难道只有鼓吹上涨才是善意的吗？而我们这边好像一质疑上市公司就是违法的，其实很荒谬！
康美康得新这么长时间才被发现于此关系很大，应该允许公开质疑与做空！这是完善市场发现机制，也是为了更好地保护投资者利益，难道要让散户全部套在山顶上才是道德的吗？才是保护中小投资者吗？
其次，你可以列举你的证据，我可以公开我的回复，在质疑与回复之间，披露了更多上市公司的运营细节，实战情况与竞争格局，这也说明哪怕我们上市公司的年报，他们也会选择性披露一些事件，对很多问题含糊其辞或者整体打包做一个描述。
第三，Dr.2花了较长仔细阅读了做空报告的英文版本与中文翻译版，其中有几个重要细节，就是该做空机构在报告中提到，他访问了几个内部员工，有员工明确指出百济神州回购了部分滞销的药品，并说了一些数据，于是他们将此做论据写的结论。但是在百济神州的回复之中没有对这一段的正面答复，因为这是yes or no的指控，到底有没有购回呢？
因为百济神州的收入确认是发货给华润医药，然后再配送给医院，一个新产品随着新的医院的不断开拓，收入肯定在两三年之内都是上升的，但是是否最终动销又是另一回事，我们一般要等该医疗机构第二次第三次进货，才能计算为真实动销。
同时生物药的保质期普遍比较短，该做空机构访问了数家医院的医生，进行了实际销量的抽样调查，情况普遍不好，我们对此百济神州的回复只是认为样本较少，以偏概全，不能代表真实销售，但却并没有否认那数家医院销售不佳的现实。
对此，Dr.2认为调研的数家医院的确是有一定代表性的，因为百济的三个产品销售价格昂贵，基本上只在大城市大医院销售，下沉到三四五线城市的可能性小。访谈的医院都反馈不佳，那么的确至少部分展示了销售窘态。而且有一个问题，这些销售不佳的医院的产品后面是如何处理呢？如何回收呢？过期的药品医院肯定不会付钱要退货的，这块可能需要更详细的说明才能让人信服。
最后关于百济神州回复中说明总代理celgene的三个产品，并没有约定最低销售量，只有所谓约束性采购协议，这个不合常理，通常一个分销商要拿到总代理99%是要承诺销量的，或者几个年度的销量，然后每年还会有一个递增指标，如果没有在合同上，是否也在收购celgene中国的附件里，或者有哪些约定，是否进行了完全披露。
最后关于百济神州的中国研发人员单位人力成本过高，我认可JCAP的意见，的确无论绝对值还是相对数量都大幅高于竞争对手，并不能完全用多个项目来解释，因为那么多国内公司的产品都在陆续上市，而其至少今年都不会有产品上市，效率肯定是要被质疑的，因为对一个事情的解释可以很多，但事实无法回避。同时关于JCAP认为百济神州相对其他药企并没有得到CFDA的独特关照或者特别优待，我认为这是符合事实的。
celgene被BMS收购之后，由于他们有O药，不可能再帮助百济去分销头对头的竞品，于是解除了里程碑合同，百济拿到了一亿多美金的分手费，可是这只是一次性收入而已，后面渠道铺设又将挑战很大。同时数年后，可以进行选择的时候，celgene是否还会授权总代给百济进行销售呢？这是有一定风险的，花了那么大代价构建的营销体系是否会遭遇困难呢？百济目前没有正面答复！
关于如何真实合规促进药企上量，低成本可持续进行有效学术推广，可以与作者Dr.2交流联系（微信号：medicool2）
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