税盾

作者：老酒     

      前几天，一个《估值就是讲故事》的读者给我发来一条消息，询问调整后现值法里的税盾是怎么计算的。其实，税盾的计算在文章里有详细的解释，但书本印刷的时候，出了点小状况，正好将关键的一页遗漏了。其实，调整后现值作为一种估值方法，受欢迎程度远不如净现值法。我几乎没有看过有任何人真正用这个方法来估值。其实，只要资本结构或经营稳定的话，无论是用净现值法或调整后的现值法，估值应该没有什么不同。不过，既然提到这个问题，我们在这里就将税盾深入浅出的来一个探讨。

      首先，我们了解一下什么是税盾？简单的说，税盾就是你有意去用一个应计税的费用去抵消应纳税的收入。我们用税盾的目的就是要推延或者免除一个税务负担。通过税盾，公司的有效所得税率就会降低，或者进行递延以增加当期现金流。

      只要税法允许，我们有许多应计税的费用可以用来作为税盾，比如

      1. 将一部分的资金捐给慈善机构作为一个应计税费用

      2. 通过借贷，将利息费用作为应计税费用

      3. 收购固定资产，并将加速折旧作为应计税费用

想起当年在国外生活的时候，我们就时常应用到税盾的概念。我当年工作不久，就贷款买了第一套房子。贷款的利息是可以用来扣税的。这样，就抵扣了我应缴纳的所得税收入。减轻了我的税务负担。这只是一个简单的例子，我们时常听说美国超级富豪交纳的所得税比他们的秘书还少，这里面有很多合法避税的方法就是利用了税盾的策略。

我们再从企业的角度来看，我们经常从财经新闻里听到某某大公司现金流充沛，几乎坐在金山上，但从他们的财报上来看，他们还是不停地找金融机构借钱或发债。听起来似乎有点奇怪，不是吗? 为什么现金充足的公司还要借钱呢？其中一个重要的答案就是企业期望利用税盾所带来的好处。简单地说，就是税务局允许企业用借款产生的费用来抵消应纳税所得。这样就鼓励了企业不断地借款或发债增加其净利润。举个例子来说：王大龙公司准备在无锡投资建一个新的工厂，他预计长期的ROIC大概在20%左右。王大龙坐拥金山，但他不想花一分自己的钱，而是通过银行融资（假设长期借款利率为6%）。为什么网大龙宁愿借钱呢？这是因为高昂的企业所得税(25%)。试想一下， 25%啊，也就是说1/4的利润要交给税务局，多心疼啊。所以，企业愿意为抵扣应纳所得税收入做任何尝试。

既然税盾可以用来减低所得税负担，所以，企业可以用税盾的策略来增加企业的价值。企业从税盾省下的钱就是企业少付给税务局的现金。所以，税盾增加了现金流，因为它将现金留在了企业，而不是税务局。税盾减少了企业支付经营或投资活动所产生的费用，但不影响经营或投资活动所产生的收入。所以，我们分析企业现金流的同时，也应该分析一下税盾的影响。

      计算税盾的价值很简单，税盾的价值就是我们少付的所得税省下的钱。我们通常计算税盾的价值=应计税费用*税率，比如说，假设所得税是25%，王大龙公司有150万元利息支出的话，其利息费用的税盾价值就是：150万*25%=37.5万元。

      所以，无论你是公司的CEO，股东还是股票投资人，都应该分析公司的现金流。现金流分析告诉我们公司是否有能力支付其债务，包括贷款，税以及工资等等。如果一个公司完全依靠税盾的话，恐怕这个企业支持不了多久。如果公司通过一个持续的税盾可以支持一个强大的现金流的话，这对企业是很有帮助的。

      我们再回到本文开头提到的调整后现值法。调整后现值法类似于净现值法是一个估值技术。和净现值法不同在于它不用加权平均资本成本作为贴现率，而是用无杠杆股权成本将现金流折现。如果公司有债务的话，就需要调整税盾。净现值法只考虑到自由现金流，但自由现金流恰恰忽略了债务利息的税盾，仿佛整个项目100%的资本都来自股权融资一样。

      调整后现值价值=用无杠杆股权成本折现的现金流现值+税盾的现值

      其中无杠杆股权成本=无风险利率+beta *市场风险溢价

      王大龙在2016年准备投资5000万在无锡建一个高科技设备工厂，预计每年的税后无杠杆自由现金流是1000万元，为了简便计算，我们假设这个数字永续保持不变。目前，无锡的五年期国债利率是5%，我们将它作为这个项目的无风险利率。相关行业上市企业的beta系数大约是1.5 (这说明这个行业的风险较高)。中国2015年的市场风险溢价为6.65%。王大龙向银行贷款2500万，长期贷款利率大概为6%。中国的所得税率为25%。那么，这个工厂项目的价值是多少呢？

      我们首先要计算无杠杆股权成本:

      无杠杆股权成本=5%+1.5*6.65%=15%

      然后，我们计算现金流的现值

      现金流的现值=1000万/15%= 6666万

      鉴于王大龙的初始投资为5000万元，这个项目的净现值=6666万-5000万=1666万元

      我们在继续计算税盾的现值，由于王大龙借贷2500万元，年利率为6%，即每年需要偿还银行利息为150万元。鉴于所得税税率为25%。这样

      税盾的现值=2500万*6%*25%/6%= 625万元

      这样，我们计算出的调整后现值=用无杠杆股权成本折现的现金流现值+税盾的现值=1666万+625万=2291万元。

      调整后现值法还有一个好处就是你可以随时添加除了利息税盾之外的其他税盾。

      其公式可以改成：调整后现值价值=用无杠杆股权成本折现的现金流现值+利息税盾的现值+其他税盾的现值。

      欢迎各位读者可以和我们积极讨论，附上正确的《估值就是讲故事》那一章“调整后净现值法”。

漫谈投资机构对企业的估值（四）

      4)调整后现值法

      在上一个“十三幺”估值案中，A同学决定用一个新的方法—调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。比如说净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。但当一个公司的资本结构发生了变化或者所得税率发生调整的时候，又或者一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看， 调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。 如果公司的资本结构稳定，税率不变的情况下， 两种方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：

      估值的前提假设：

      1. “十三幺”有1千万元的净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另外，“十三幺“在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

      2.在第一年年初， 公司有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三年偿清(每次100万元)。

      3.企业所得税为25%。

      4.市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。

      5.10年国库券收益率为6%。

      6.资本支出和折旧一致。

      7.市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。

      8.净营运资金的需求假设为销售额的10%。

      9.净现金流预计在第九年后永续每年增长3%。

      那么A 同学首先要计算资本成本来作为贴现率：

      未杠杆资本成本=r_f+β*(r_m-r_f) =6%+1.2*7.5%=15%

      然后，A同学计算现金流和终值， 这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元人民币。 A 同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单，就是每期的利息费用*所得税率。 利息则用还款计划计算。 利息税盾的现值为10.6万元，这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。

      A 同学还计算了净经营亏损的税盾。净经营亏损税盾的现值为850万元，是按照银行利率贴现算出的。

      最后，A同学计算出净现值为：

      敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范围在0.64亿元和1.04亿元之间 (见下表)。

      将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.80亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率特别的敏感。不过经过两种不同方法的比较，A同学和B同学大致认为0.7-0.8亿估值合理，花了2个月寻找对手盘公司，最终成功以0.78亿的协议价格将“十三幺”的资产和负债一并出售给了“二百八”公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵的现金，为未来持续做强做大夯实了根基。

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