退市，几乎是悬在所有中概股头顶的达摩克里斯之剑。

过去2个月间，从“互联网医美第一股”到“癌症精准诊疗最大IPO”都被卷入退市的舆论漩涡。短暂的美股之旅，似乎并没有如愿成为发展的加速器，反而留下满地伤痕。近日，动脉网梳理了目前仍在美国资本市场之上的27家医疗类中概股，其中有25家存在这样或者那样的退市因素，他们对应的近300亿美元市值，几乎成为高危资产。

那么，这场横扫中概股的退市风波，对于医疗创新企业而言，究竟意味着何种危机？危机之下是否孕育着新的机会？我们尝试回答。

历史进程中的中概股

这次引发中概股集体退市恐慌的，是一度闹得沸沸扬扬的“预摘牌名单”。

从3月初开始，美国证监会相继公布9批预摘牌的上市公司名单，涉及近半数中概股。有业内人士分析，中概股们在陆续公布财务报告之后，都悉数被预摘牌。

具体而言，3月的8日、23日、30日，美国证监会相继公布3批预摘牌名单，11家中概股在其列，包括百济神州、再鼎医药、和黄医药、凯信远达等4家国内的创新药企。4月的13日、21日，29家中概股被纳入美国证监会的预摘牌名单，涉及康乃德生物、传奇生物。5月4日、9日、30日，美国证件会又发布了3张预摘牌的上市公司名单，涉及107家中概股，燃石医学、万春医药、泰和诚医疗、亘喜生物、泛生子、天境生物、科兴生物、1药网、新氧、鹏爱医美等医疗相关企业在其列。到7月末，美国证监会又公布了最新的第九批，新增6家中概股。

预摘牌名单上的医疗企业

预摘牌名单出炉，对应公司股价应声下跌。3月，入围第1批“预摘牌名单”消息一出，百济神州股价连跌3天，累计跌去近1/3的市值，那份名单里的和黄医药、再鼎医药股价同样狂泄三天。诚然，退市的预期让投资者望而却步，急于抛售手中的股票，却也加速了中概股的退市，后面会提到纳斯达克的强制退市规则。

预摘牌名单的缘由，是美国《外国公司问责法》（HFCAA）的落地。2020年，HFCAA正式发布，为今年的预摘牌名单埋下了伏笔。根据HFCAA，如果在美上市外国公司连续三年无法让美国监管机构检查审计底稿，就可能会被强制退市。通常，登上预摘牌名单后，相关公司可在15天限期内向美国证监会证明自己不具备被摘牌的条件，否则就将转入确定的摘牌名单。

可以看出，企业遭到预摘牌，原因在于监管维度，而非企业经营层面出现问题。实际上，向监管机构提交审计底稿，技术上不难操作，却与国内法规相违背。根据国内的《证券法》规定，未经证监会许可，不得擅自向境外披露与证券业务活动有关的文件和资料。此外，2021年6月颁布的数据安全法规，也提出了相关限制。不过，到8月末，中国证监会、财政部正式宣布与PCAOB达成审计监管合作。9月中旬，有媒体报道PCAOB已经选定会计师事务所，并将派出工作人员到香港参与审查。这个变化在一定程度上降低了中概股大面积从美股退市的外部风向。

相比之下，中概股的另一种考验或许更为具体，即纳斯达克市场的维持上市审核标准。

这项标准包含2个必备条件和3个可选条件，即1美元退市规则（上市公司收盘价连续30个交易日跌破1美元，则会收到退市警告）和总股东数小于400人退市规则这2项必要条件，和市值超过5000万美元、营收超过5000万美元、股东权益超过1000万美元等3项可选条件。

如果以“1美元上市规则”计算，多家医疗中概股同样面临退市风险。在这个退市名单中，不乏当年多个细分行业第一股的身影，比如大自然药业、新氧等。当然，有30个交易日作为缓冲期，这个名单中的大多数还有机会逆风翻盘，但少数已经因为股价的原因，收到了退市警告。

比如，这张清单中的安派科就曾收到纳斯达克的警告，按照上市规则的规定，安派科上市证券的市值在过去连续30个交易日内低于持续上市所需的最低5000万美元。2021年9月24日，纳斯达克向公司告知该缺陷，后者未能在规定的180天内恢复该合规性。因此，纳斯达克通知公司该证券将在2022年4月4日开业时从纳斯达克全球市场摘牌。收到类似警告的，还有新氧。

可见，无论基于何种原因，眼下的中概股，正在集体进入了在这个境外市场的至暗时刻，赴美上市的举动，或将成为历史。

回流潮一浪高过一浪

尽管中概股成为境外资本市场上一种现象级存在的时间不长，但至此已经经历了3次回流潮。

在很长一段时间里，由于门槛相对低、流程相对快，资金也颇充沛，赴美上市是被许多国内创新企业从创始之初就写在日程上的重要里程碑。为此，他们大多在股权融资的早期就确立了适合美股市场的红筹架构，时机一旦成熟，就会向纳斯达克或者纽交所递交招股书。

截至“预摘牌名单”开始披露的2022年3月，过去近二十年间，超过260家中国公司在美国上市，形成了一个总市值达1.3万亿美元的庞大群体。中概股的说法，也便深入人心。

然而，由于监管、成本、全球金融市场迅速成熟等因素的影响，过去的20年，也是美股市场疯狂缩水的20年。从1996年开始，越来越少的美国公司选择在美国上市，退市者反而众多，美股上市公司数量几乎腰斩。与此同时，港股、A股等新兴的资本市场迅速成长。

通常，中概股回归存在三种选择，即美股私有化退市，重新A股、港股上市；保留美股上市地位，在A股、港股双重上市，和保留美股上市地位，在A股、港股第二上市。

数据显示，1996年至2019年间，中国内地上市公司从524家增长到3777家，增幅全球第二，香港上市公司从561家增加到2272家。2019年，香港的新股资金募集额达到3142亿美元，不仅是香港IPO集资2011年以来的新高，也使得香港从2018年，连续第2年成为全球最大IPO市场。

实际上，始于2022年3月的中概股摘牌风波，并不是这个群体的第一次大规模出逃。

2013年至2016年间，中概股开启了第一个密集回流时期。背后的原因很简单，即市值被低估。

这期间，分众传媒、药明康德、奇虎360、迈瑞医疗、巨人网络、完美世界、盛大游戏等一批早期赴美上市的企业纷纷回流。在第一轮回流潮中，中概股他们在国内资本市场上再度亮相，得到了市场极大的热捧。其中，药明康德、迈瑞医疗都选择了从美股私有化退市，到A股重新上市的方式，回流十分决绝，此举对后来发展的影响也相当关键。

2015年末，在美股上市第9年的药明康德，以33亿美元市值退市。2年后，药明康德分拆成药明康德、药明生物、合全药业等3家公司陆续在A股、新三板、港交所上市，3股合计市值近千亿，是退市之时的近10倍。2021年，药明康德股价达到历史最高的172元，仅这一个分支就达到了5000亿元市值。即便在医药股价几乎全线大跌的当下，药明系的上市公司股价之和，仍接近5000亿元，这是曾在美股的药明康德很难企及的数字。

在大多数情况下，相比本土企业，美股市场上的中概股价值普遍被低估的原因，往往并非企业经营成绩本身所致，这其中，有文化层面的认知差异，更有商业模式的不同偏好。

比如，药明康德自2014年以来一直在保持着激进的投资态度，投资领域主要集中在基因科学，包括细胞治疗在内的生物业务、移动医疗等方面。而注重现金流的华尔街投资者对大举并购投资的做法并不买账。一个明显的证据是，2014年3月，药明康德在公布2014年全年财报后，宣布在将费城新建CAR-T工厂，此举引发了投资者抛售股票，药明康德的股价从3月初的40美元左右下跌至3月13日的34.39美元，跌幅超过16%。相对而言，港交所、科创板对现金流的包容度更高一些，这些市场催生的大批创新药明星公司，就是一个很好的例证。

随后的2019年前后，中概股再次密集回流。第二轮的中概股集体回归，背后的驱动因素除了估值差距，开始有了其他的政治、商业层面原因，也让这一轮回归的企业数量，相比2、3年前显著增长。

2018年，两家硬科技公司晶澳太阳能、澜起科技从美股私有化，回归A股，第二轮中概股回流启动。次年11月，阿里巴巴回港二次上市，是第一家回港二次上市的中概股。2020年之后，网易、京东、百胜中国、中通快递、华住集团等7家中概股在香港二次上市，纷纷受到投资者热捧，也推动了港交所这个离岸金融市场的新一轮繁荣。随后，聚美优品、畅游、58同城、易鑫、搜狗、新浪、斗鱼等7家中概股完成私有化，一部分计划未来在A股重新上市。

2018年4月，港交所公布最新版《上市规则》，通过三大举措吸引新经济公司在港上市，其中就包括接纳业务重心在大中华地区的企业在香港二次上市，极大降低了二次上市企业的股权结构和市值门槛。也几乎是从这个时间点开始，港交所在短短几年间接收超过20家回流的中概股，而这些中概股在港交所新的首发市值也不断刷新这个市场的交易金额纪录，基本续写了中概股回流A股的精彩。

而始于今年3月的第三轮回流潮，动因相对前两次更复杂，涉及的企业也更多，而他们的回流，又将在资本市场上掀起怎样的变化，则是一个更复杂的命题。

多重上市或成趋势

对于大多数中概股而言，从美股退市都不会是他们资本市场之旅的终点。如果说近10年前的第一轮回流潮，成就了药明康德、迈瑞医疗等一批A股明星上市公司，3年前的第二轮回流潮，成就了百济神州、再鼎医药等创新药企在港交所的传奇，眼下第三轮回流潮的一个鲜明的特点，便是多重上市。

这里需要区分两个概念，即二次上市和多重上市，后者，更能够在一定程度上扩大了其股东基础，提升了全球市场的影响力。

在前两轮的中概股回流潮中，上市公司更多选择A股或者港交所作为第二上市地。采用二次上市的方式，需要满足的监管需求更少、成本也更低，但容易受第一上市市场波动影响的劣势也很明显。为此，越来越多的企业选择双重或者多重上市，这种方式上市流程更加复杂，花费时间和成本也更多，但不同市场之间的股票定价相对独立，股票在新的资本市场上也更容易被纳入指数。

百济神州是国内首个采用多重上市方式的创新药企。2016年，百济神州登陆纳斯达克，3轮增发后市值近100亿美元。2018年，百济神州以双重上市的方式登陆港交所，2年后被纳入港股通标的，次年即又再以多重上市的方式登陆上交所正式，三地累计募资近500亿美元，有力地支撑了创新药的研发。

数据显示，百济神州计划中或正在进行的临床试验已覆盖全球近50个国家和地区，超1.4万余名受试者参与，近百项临床试验中包括数十项III期或潜在注册可用的临床试验，其中海外入组患者接近半数。而众所周知，临床试验是新药研发中耗资最集中的环节，如此吞金能力，单纯在某个资本市场募资，显示独木难支。

此外，再鼎医药在今年6月，将港交所由第二上市地转变为主要上市地，成为另一家多重上市的企业。而和黄医药则在回流港股之初，便选择了多重上市的方式，在港交所首日股价大涨50%。而上周刚刚登陆科创板的诺诚建华，则选择了在港交所和A股双重上市的方式。

随着越来越多的医疗创新企业选择在不同资本市场多重上市，单一市场的遭遇和表现，已然失去了一票否决权。对于医疗创新企业而言，外部资金需求一直在，除了美股之外，在其他资本市场多重上市或许会是更好的选择。

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