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恒瑞医药：坚持做难而正确的事情

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2022-07-25 来源 : vip说

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以下文章为转载，时效性并非今日，望知悉！

恒瑞医药从曾经6000亿市值的高峰一路狂跌1年半，到目前剩下2000亿不到的市值。

这里面固然有过去一年多全球医药行业熊市的大环境影响，但是对于恒瑞医药而言，国家自2018年底启动的医药集中采购逐年深化，使得从仿制药到生物类似药再到创新药的单价动辄下降50%乃至85%之多。

在医院集中采购的量远远不足以补足毛利率剧降时，营收的下滑和净利润的剧降，使得恒瑞医药延续多年的高增长被打破。

在业绩高增长和二级市场资金充沛的时候，恒瑞医药曾经被各路资金追捧至100倍PE（市盈率）和20倍PS（市销率）的高估值。

当抱团散去，业绩严重下滑的恒瑞医药不得不参照国际上主流大药企的3～5倍PS（市销率），对应PE为15到25倍左右进行价值重估。

作为曾经的仿制药龙头，靠着抗肿瘤、麻醉、造影剂和降血压等药物，恒瑞医药的营收从2015年的93亿一路狂奔至2020年的277亿，5年时间增长为原来的3倍。同时，经营活动的现金流净额从20亿出头最高增长到近40亿元。

今年4月下旬，恒瑞公布了多年以来最糟糕的一份年报：2021年营收259亿，同比微降6%；而属于上市股东的净利润为45亿，同比大幅下降28%；扣除非经常性损益的归属上市股东的净利润为42亿，同比大降29%。

唯一增长的是经营活动的现金流净额为42亿，同比增长23%，甚至比2019年的38亿还多。这主要是因为当年研发费用加计扣除了8.5亿元而导致公司当年支付的各项税费比往年少了近12亿元。

那么，医药一哥面对国内医药市场的宏观大变局，以及国内外创新药研发和销售的激烈竞争，在市值上摔了大跟头还爬得起来吗？

重视回报股东的一股清流

站在中小股东的角度，不得不说恒瑞医药是一家公司治理良好、财务管理稳健规范的非常本分的企业。

在资本市场混迹久了，就经常看到很多吃相极差的大股东和管理层。

比如，高商誉收购自己的垃圾资产掏空上市公司；大额关联交易进行利益输送；给自己开比肩国际大药企高管的天价薪酬，全然不顾自己的公司市值和业务量都小的可怜；频繁大额地减持套现；不分红或很少分红，却通过无休止地增发或配股反复向二级市场圈钱；热衷于拆分上市和对管理层进行所谓的股权激励而捞得盆满钵满……

不一而足，罄竹难书。

相比之下，从来不玩这些“花活”的恒瑞医药，绝对是一股清流。

恒瑞上市20余年累计分红57亿元，是其累计融资额的12倍。分红融资比在全市场4800个公司中排名第16位，在上百家医药公司中排名第一。恒瑞的自我造血能力和内生性增长无愧于医药一哥的称号。

此外，公司几乎没有关联交易。公司销售产品没有大客户依赖，前五名客户销售额占公司年销售额10%左右，前五名供应商采购额占年度采购总额29%左右。

在高级管理人员薪酬方面，孙飘扬的报酬为190余万元，公司多个副总的工资都在400～500万左右，所有高管薪酬合计6500万元左右。

2021年，恒瑞支付给职工的总工资为71.4亿元，高管薪酬占比连1%都不到。即便是股权激励，已经授出的近3600万股，绝大部分都授予给了中层干部，高管获配250多万股仅占其中7%左右。

相比之下，有的公司靠着资本市场上融的钱，在一年营收不过几千万且尚有巨额亏损的情况下，却给自己开大几千万上亿的工资，甚至一个人的工资占了公司员工总成本的30～50%，与恒瑞对比就显得尤其夸张和滑稽。

财务状况非常健康

一个公司最重要的基本面，基本都体现在“体检表”（资产负债表）上了。

据公司2021年合并资产负债表，恒瑞医药没有短期借款或长期借款等有息负债；账户上有货币资金136亿、交易性金融资产51亿，以及计入其他非流动金融资产中的3.6亿结构性存款。

由此计算，恒瑞医药账户上的净现金为190亿人民币（对应当年利息收入为3.67亿元）。按照2021年研发费用近60亿元计算，恒瑞账户上的现金可以满足未来至少3年的高投入研发需求，何况公司每年还有40亿左右的经营性现金流净流入。

在经营端资产和负债方面，公司应收账款46亿、应收票据11亿、应收账款融资12亿、预付款10亿、存货24亿；应付18亿、应付票据4.6亿、合同负债2亿；存货规模占当年营收的10%不到，应收端合计比应付端多50多亿，占当年营收的20%左右，还算合理。

再看非流动资产方面，公司长期股权投资2亿、固定资产和在建工程合计61亿（营收为固定资产和在建工程的4倍以上）、使用权资产1.5亿、无形资产4.4亿（主要是土地使用权）、开发支出2.6亿，商誉为零。

无论放在哪个行业，这都是一份非常健康的财务报表；放在众多Biotech企业忧心未来现金流的创新药行业，恒瑞不仅可以自身造血满足研发需求，甚至同时还可以给股东分红。

此外，恒瑞医药上市多年没有再融资，如果实在有必要，也可以增发一次股份狠狠募集一大笔研发所需要的资金，仅仅这一点，对很多Biotech公司来说都是奢求。

苦练内功重研发

恒瑞从2017年到现在，累计投入研发费用近200亿人民币，最近2年研发费用占营收比均在20%左右。从2017年到现在，公司员工中的博士人数从198人增长到2021年的648人，硕士从1486人增长到3407人。

目前，公司研发人员有近5500人（包括博士621人和硕士近2400人），研发人员占公司员工总数的22%。相较于2020年研发人员4700多人占员工总数的16%左右，无论绝对人数和比例都有大幅增加。

2021年，公司支付给职工和为职工支付的现金为71.4亿（人均年薪29万），相较于2020年的56.3亿有大幅增加。

2021年和2020年，研发费用分别为59亿和50亿，其中直接人工费分别为20亿和14亿。由此计算，研发人员的平均工资为36万（高于一般员工的平均薪酬）和30万。

研发人工费用的增加反映了博士数量的增加和海外研发团队的扩充，也显示出恒瑞医药投入重金招揽高层次人才，深耕研发，以期望做出好的药物。

公司目前的创新药主要有卡瑞利珠单抗、艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净，涵盖了肿瘤的免疫治疗和靶向治疗、肿瘤化疗并发症治疗和糖尿病口服药物等等。

公司正在申报上市的药物有新一代雄激素受体(AR)抑制剂、PD-L1 单抗和新型口服四氮唑结构抗真菌药物这三款。处于III期临床的有10个，这些III期临床药物大部分都是已经被验证过的靶点，比如JAK1抑制剂、IL-17A单抗这些治疗自免疫疾病的药物，各自在目前全球市场空间均在大几十亿甚至上百亿美元。

根据各个公司2021年年报披露，肿瘤板块的产品销售额分别为：恒瑞医药131亿、中国生物92亿、石药集团77亿、翰森制药55亿、信达40亿、百济30亿左右。即便经历了业绩的下滑，恒瑞医药仍然稳坐肿瘤用药的头把交椅。这与各个公司的肿瘤免疫治疗当红药物PD-1在国内市场的市场占有率也是一致的。

PD-1抗体2020年国内销售额分别为：恒瑞50亿左右、信达22亿、君实14亿、百济10.6亿。而2021年为恒瑞41亿、信达28亿、百济16.5亿、君实4亿。

恒瑞的销售额下降了9亿，仍为第一位；信达和百济都有增长，分列第二和第三名；但君实的销售额从14亿暴跌到4亿，和前三位拉开了巨大的差距。

PD-1单抗药物是观察一个企业研发和创新能力极佳的窗口，能够抢先做出PD-1单抗上市销售的公司，眼光和执行力都是不错的。PD-1单抗的销售额和市场占有率固然反应了该公司的销售能力，但是在很大程度上也取决于其研发能力，只有不断地多开III期临床试验，才能让更多的适应症获批上市。

左手BD右手国际化

一直专注于自己埋头研发的恒瑞医药，去年在BD上数次出手。

2021年9月，恒瑞拟作为基石投资人，向天广实生物进行约3000万美元的股权投资，以获得其第三代抗CD20抗体MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益。

目前全球仅有一款第三代抗CD20单抗获批上市，为罗氏的obinutuzumab（商品名Gazyva），2021年销售额为近7亿瑞郎。作为罗氏的优势靶点，CD20单抗类药物的整体销售额为82亿瑞郎。MIL62目前已经进入III期临床试验。

但是BD这事，谁也不能保证一帆风顺。

2021年8月底，恒瑞医药与万春医药子公司大连万春签署了《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》，恒瑞医药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益。

然而才过了3个月，2021年12月1日，万春医药宣布新药申请被FDA否定。受此消息影响，万春医药12月1日当天暴跌60%多。第二日恒瑞医药公示已经支付给万春医药2亿人民币。本来指望普那布林能够加强自己在肿瘤病人白细胞减少症领域的优势，没想到2亿元大概率是打了水漂。

2021年11月底，恒瑞医药宣布将支付基石药业总计最高约2亿美元的首付款和里程碑付款，基石药业授予恒瑞医药针对抗CTLA-4单克隆抗体CS1002（处于临床Ia/Ib期）在大中华地区的独占权利。而目前全球仅有一款抗CTLA-4单抗获批上市，为BMS的ipilimumab（商品名为Yervoy），2021年销售额为20亿美元。

恒瑞医药2021年海外营收只有6亿，相对于其几百亿的营收聊胜于无而已。相较于百济这样很早主打国际化的公司，恒瑞医药似乎一直对国际化没有那么上心，但是近年来恒瑞在国际化的态度上也起了显著的变化。

去年底，在一个投资交流会上，飘总曾婉转地表示：“美、欧、日医药都非常发达，其市场格局和中国差别很大，国内药企出海的挑战会很大。因此，恒瑞首先要立足中国，把国内市场做好。”

此话音刚落不久，恒瑞就给了医药圈和资本市场一个关于恒瑞国际化的重大新闻：恒瑞医药正式推出全资子公司Luzsana，由Scott Filosi担任首席执行官，专门负责恒瑞在中国之外市场的药物开发和商业化。目前涉及超过250项临床研究，项目覆盖肿瘤、心血管、糖尿病等等。一直备受瞩目的医药一哥，终于在国际化上有了大动作。

稍早一点前，恒瑞宣布其卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对照索拉非尼一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌患者的国际多中心III期临床试验研究达到主要终点。在FDA今年接连否定信达和君实（推迟）的 BLA情况下，恒瑞的这个BLA会带来好消息吗？我们拭目以待。

结语

当前医药集采常态化，医保控费逐渐引入DRG和DIP，这些都会打击所有医药公司的毛利率。但是，两票制和集采毕竟减少了流通环节和其中的腐败。同时医药价格更加可及，也使得医药企业的受众病人群体增加了。

当一个行业面临整体的负面影响时，最终受益的，往往是那些资金和技术储备雄厚的行业龙头。

回顾资本市场的历史，最近2～3年的医药集采和2008年左右的奶业三聚氰胺事件，以及2014年左右的白酒行业受塑化剂、军队和官员反腐败影响而低迷不振，是多么的相似。

然而，奶业并没有消亡，反而走出了伊利和蒙牛两个龙头；茅台和五粮液在经历了几年的低迷后迎来了3年10倍以上的大涨。

当前中国人口深度老龄化。仅以上海市户籍人口为例，60岁以上的老人占比近30%，上海户籍老人就有500多万人。老年人普遍患有心脑血管、糖尿病等基础病，需要长期服药。同时老年人罹患肿瘤的概率也远远高于年轻人，不论是接受手术需要麻醉，还是化疗，还是靶向药及免疫治疗，这些都是恒瑞医药的潜在受众病人。

根据中国卫生健康统计年鉴和OECD的数据显示，我国2019年人均医疗费用为700美元，GDP占比6.7%左右，其中人均药品费用为260美元；而同期美国人均医疗费用1.2万美元，占GDP比重大于17.6%，人均处方药费为1100多美元。这里面固然有美国医疗价格虚高的因素，但是随着国民收入的提高，中国的人均医药支出从长远看，至少有翻倍的空间。

此外，中国医药市场的结构和美国也有巨大的差距。我国近70%的医药市场都被仿制药占据，创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右。而根据IQVIA数据显示，2020年原研药（包含专利过期的）占全美处方量的10%，但是销售额占比却高达80%。

照此推算，中国的创新药市场对传统仿制药的替代空间有10倍左右。即便考虑美国药价虚高（尤其是原研药）和中美居民的支付能力差异，中国创新药市场的成长空间依然非常可观。

恒瑞医药过去多年证明了自己在仿制药领域首仿和改良的能力，从过去3～5年开始发力创新药的研发，到最近2年面临集采的压力和医药行业的内卷，更是投入重金和加大高层次人才投入，以此加码创新药的研发。

眼见未来不久，恒瑞医药的创新药数目会从目前的10个扩充到20个左右，这些都是未来恒瑞营收重拾升势的引擎。