今天（10月28日），在整个A股一片哀号之下，康希诺以万绿丛中一点红的姿态，带领疫苗板块成为几乎唯一的涨幅为正的板块。而短短3天，整个市场见识了康希诺生物A股股价暴涨40%。

自从今年新冠疫苗市场趋于饱和，新冠概念对疫苗股的拉动越来越弱，疫苗赛道也回归“小众”。一位投资人表示，上半年还会关注新冠疫苗，下半年就关注得少了。

此番动荡，却把人们的视线短暂地拉了回来。

而新冠疫苗板块的放量上涨似乎来自于上海发布官方微信。

10月25日，上海宣布启动吸入式新冠疫苗接种。该款疫苗是康希诺的吸入用重组新冠病毒疫苗，于9月4日才作为加强针纳入紧急使用。目前，上海仅将该吸入式疫苗作为第三针，已经接种其他加强针的上海市民暂不接种。

但在新疆等地区，该吸入式疫苗已经作为第四针接种。在10月21日的乌鲁木齐市新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会上，主任医师陈小兵通报了应急免疫疫苗第四针吸入式疫苗接种的健康提示。

吸入式疫苗是第一个作为第三针、第四针并行推进的。能产生如此反响，主要是由于吸入式的方式有望阻断病毒感染。而且形似奶茶杯的雾化器有一定的便捷性和话题性。而更多的是，在常年乐此不疲的二级市场，大家需要不断有一些新鲜的、辨识度高的事件，来不断刺激股民们一颗躁动的心。

在上海启动吸入式疫苗作为加强针当天，康希诺A股20%涨停，H股涨20.6%，带动疫苗概念股呈普遍上涨态势。

多位业内人士表示，在能够证明吸入式疫苗确有防感染能力前，康希诺很难挽救新冠疫苗赛道在二级市场上的颓势。

康希诺能否自救也难测，据康希诺2022年三季报，公司第三季度净亏损4.87亿元，前三季度净亏损4.74亿元，新冠疫苗需求量较去年同期大幅下降是其中一个主要原因。

一方面，新冠疫苗遇冷；但另一方面，常规疫苗受到新冠的负面影响也在消退。疫苗领域的下一个关注点逐渐清晰——新冠疫情带给疫苗行业的红利，将助力国产疫苗提高替代率，新冠或许会成为国产疫苗崛起历史的一个关键节点。

毕竟，“海外疫苗代理商”终究不是中国本土疫苗公司的最后归宿。

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吸入式疫苗成新兴奋点

在“900亿科兴”之后，整个疫苗投资领域就一直想找到能去续写这种神话的东西，序贯接种成了线索之一。

早在今年年初，采用新冠疫苗序贯加强免疫接种就获得了大力宣传。

序贯加强是指不同技术路线疫苗的间隔接种，主要目的有两个：一是不同疫苗之间可以优势互补，二是不同人体质不一样，可能对某一类疫苗产生的副作用多一些，采用不同技术路线疫苗接种可以规避副反应。

国内大部分人的基础免疫以灭活疫苗为主，跑得快的科兴、国药的新冠灭活疫苗抓住了新冠疫情最佳窗口期，也成为商业化最成功的疫苗。

序贯加强的选择目前有四种，智飞生物的重组蛋白疫苗ZF200、康希诺的注射重组新冠病毒疫苗，丽珠生物的重组疫苗V-01，和康希诺的吸入用重组疫苗——它们争抢新冠疫苗市场已不大的那块蛋糕。

其实，该款吸入式疫苗所使用的毒株、工艺、制剂成分与康希诺去年获批的肌肉注射型完全相同。区别之一是用量，仅为肌肉注射疫苗剂量的1/5。据称，因为是通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部，不仅能够激发体液免疫和细胞免疫，还能激发呼吸道黏膜免疫——这是注射型疫苗做不到的。

最新临床研究结果显示，在接种2剂灭活疫苗后，用吸入用腺病毒载体新冠疫苗加强，针对不同新冠变异株的中和抗体水平显著优于重组蛋白疫苗和灭活疫苗加强。

△不同加强免疫途径的中和抗体水平对比

图片来源：《新兴微生物与感染》（Emerging Microbes & Infections）

此前还有瑞典团队研究发现，基于粘膜免疫的疫苗能预防感染，给这款吸入式疫苗叠加了一层光环。

能否实现上述的有效性和安全性，吸入式疫苗还有待真实世界的检验。疫苗专家陶黎纳医生表示，“我对这款疫苗在防感染方面的效果抱有较大的期望。但即便有，持续性如何不好说。如果能维持3个月左右，就算需要再吸，我认为也是值得的。”

不过，即使序贯接种在疾控层面能够讲得通，但是要能反馈到具体公司的业绩上去，肯定还有一段距离。

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新冠疫苗还有多少未来

一个很现实的情况是，在业内人看来，新冠疫苗衰退的预期并没有改变。浙江弘悦私募基金研究员王志晨直言，这种突发的行业逻辑变化是一次性的。

2021年，新冠疫苗在全球开启大规模接种，强劲拉动了疫苗市场的增长。在2021年报中，各疫苗企业纷纷报喜：科兴生物借疫苗营收千亿，康希诺凭借新冠疫苗首度扭亏，营收同比增加171倍；智飞生物翻两倍，突破百亿。

进入今年第二季度，新冠疫苗下滑趋势明显。康泰生物在半年报中表示，二季度以来，国内外新冠疫苗接种环境发生较大变化，新冠疫苗需求量下降较快，公司新冠疫苗销量快速下滑。

最直观的原因是，国内基础免疫已在2021年基本完成，从今年开始，国内新冠疫苗市场仅剩加强针市场。随着新冠病毒的毒性逐渐减弱，对于新冠疫苗需求的紧迫性已经没那么高了。加强针市场具有一定的市场机会，远没有基础免疫的市场大。

这对于今年刚刚获批上市的新冠疫苗来说不是一个好消息。丽珠集团在重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（V-01）获批前便开始布局产能，如今新冠疫苗原液可年产能达35亿剂、制剂年产能可达15亿剂。这笔巨大的投入要如何收回呢？

还有一种观点是，新冠疫苗会发展为流感疫苗，未来一些高危人群需要定期接种。但即使是参考国内的流感疫苗，得出的结论也是一样的——市场空间并不大。

并且，在新冠的防治上想要通过提升疗效开拓新市场也很难，一个很现实的情况是，疫苗研发的速度赶不上新冠病毒变异的速度，滞后于变异株的疫苗在效果上会大打折扣。陶黎纳认为，如果新疫苗不能预防感染，只能预防重症，改变不了大局。

以走在最前面的莫德纳和辉瑞-BioNTech为例。今年8月，莫德纳和辉瑞-BioNTech的二价新冠疫苗获FDA紧急使用授权。这两款二价苗针对原始病毒以及最新奥密克戎亚型变异株BA.4和BA.5，市场反应也比较冷淡。据美国CDC的最新数据显示，在疫苗推广6周后，全美仅有1480万人接种，接种比例不到总人口的10%。

量上不去，辉瑞已经准备抬价。10月21日，辉瑞宣布将在美国政府的采购计划到期后，将新冠疫苗的价格提升至130美元/剂，是现行政府采购价格的4倍。能否满足2023年及以后的营收预期还不得而知。

蓝莲花资本医疗大健康研究主管杨炜清表示，从投资的角度，我们会关注一款疫苗能否通过迭代更新，获得持续性盈利，比如HPV疫苗。但新冠疫苗收入不具可持续性，加上后期市场前景难料，之前对新冠疫苗的预期拉得太满，导致现在资本、企业大规模退潮。

在新冠疫苗本身的发展困境外，辉瑞的Paxlovid、真实生物的阿兹夫定等新冠口服药陆续上市后，也在蚕食疫苗市场。既然疫苗无法遏制新冠的持续流行，口服药自然获得人们更多的关注和期待。

多位业内人士都认为，如果想要行业逻辑发生变化，需要的不是防重症的疫苗，而是防感染的疫苗。

但现在还没有一家企业能够做到。毕竟，即使在全球当下接种超过120亿次的局面下，对于新毒株的感染率，仍然没办法乐观。

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看不到未来，但放不下新冠的疫苗企业们

一代新冠疫苗已成困局，但今年却依然能看到企业在积极布局疫苗。

看不到未来，看不到短期获利机会，为什么这些企业还要加注？

一位投资人这样解释道：新冠疫情改变了疫苗生产企业的思维逻辑：虽说新冠病毒会在某一天不再流行，但病毒有可能长期存在。

莫德纳已经做好打算，在未来5年内，像iPhone一样每年更新一款疫苗，可同时对抗新冠病毒、流感以及另一种常见的呼吸道病毒。

国内头部疫苗企业也在加注。今年8月，康泰生物与深圳市疾控中心启动奥密克戎BA.5变异株疫苗的合作研发工作；除了与艾博生物合作研发mRNA疫苗，沃森后来与复旦大学、蓝鹊生物开展了第二款升级版mRNA疫苗的研发；智飞生物的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）出现下降趋势后，加速推进二代苗的开发。

值得关注的是，智飞生物在二代苗开发中沿用了一代苗的开发平台。而康希诺吸入用疫苗预计总投资3亿元，远低于肌肉注射用疫苗10.14亿元的研发费用。可见，随着技术的积累，后续研发投入成本可能会有所降低。沃森、智飞等企业布局的针对新毒株的基于新技术路线的加强针还是具有一定的获益机会的。

沙利文大中华区执行总监朱毅认为，多价效的疫苗也是行业进步的一个趋势，因此有消息称多家疫苗企业布局多价疫苗。通常而言，如果是基于相同技术平台/路线的二价疫苗研发，在已有一价疫苗的基础上，其投入成本理解是会相对较小一点，相对来说，可减少部分原始研发投入，生产平台投入，销售渠道开发等。但二价疫苗的生产成本和研发难度是普遍要大于一价疫苗的，其利润空间还是取决于未来开发和商业化中的具体情况。

除了看得见的获益机会，多位受访者认为他们也是在为以后做技术和产品的储备。

不过，虽然老话说得好：机会是给有准备的人，但是短期内能否反馈到资本市场，还是要打上一个问号的。

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新冠红利期过后，疫苗赛道还能期待什么

对国内企业来说，新冠疫情是一次改变市场格局的机会。

华兰疫苗没赶上新冠疫苗的红利期，其重组新冠疫苗还处于临床II期。新冠疫苗还没上车，后院却在着火。2021年，华兰的流感疫苗受新冠疫苗产品冲突，年销售约1554万支，同比2020年下滑约28.5%。即使产品本身不存在冲突，在批签发资源方面，常规疫苗也会在不同程度上受到新冠疫苗的挤兑。在今年新冠疫苗热度慢慢下去之后，这些常规性业务才慢慢恢复。

而抓住机会的疫苗企业积累了巨大的现金流，逐步走向国际市场，还获得了对企业的发展来说至关重要的资源。

新毅投资基金高级投资经理孙翔宇说，从新冠疫苗研发的合作方中经常能看到顶尖大学和科研所的身影，背后是政府的牵线支持。产学研结合的优势有望延续，以加速新技术转化和行业发展，提高企业研发新产品的效率。

杨炜清认为，在疫情红利期过去之后疫苗行业应该获得更多的关注。

在需求端，疫情提升了居民对疾病预防的意识，消费市场被带动起来。

供应端也在发展。海通证券首席分析师余文心曾在演讲中提到，“疫苗行业好的地方在于，我们有很多技术路线和临床未满足的需求，有钱可以进行收购新技术来满足这些需求。”赚到钱的疫苗企业将有机会开展对新技术的并购与应用。

没赚到钱的疫苗企业也在这次试炼中长了眼界，开始关注国际前沿的技术。特别是mRNA技术，由于有望作为治疗性疫苗用于抗肿瘤疫苗、蛋白替代疗法、细胞疗法。疫苗企业纷纷加快了mRNA研发平台技术的进度，今年2月，斯微生物研发的编码新生抗原mRNA个性化肿瘤疫苗，正式进入海外注册临床I期阶段。

掌握新技术的下一步，就是新产品上市、扩产、实现国产替代。

HPV就是最好的例子。凭借四价和九价HPV疫苗，默沙东长期掌握着全球HPV疫苗市场的话语权。在新冠疫苗占据主流目光的这三年，国产HPV逐渐冒头。2020年，由万泰生物研发的首款国产2价HPV疫苗上市后，对进口疫苗的替代效应十分明显，2020年市场份额为16%，2021年上升至65%。今年沃森生物的2价HPV疫苗获批，有望再次提升国产替代率。

就在10月26日，国家药监局发布了《人乳头瘤病毒疫苗临床技术指导原则（征求意见稿）》意见征求通知，为指导疫苗企业规范研发、加快相关产品的上市。据湘财证券不完全统计，国内HPV在研项目约16个，其中，三价、四价、九价的多个产品已进入Ⅲ期临床阶段。

面对庞大的国产替代大军，代理默沙东四价和九价HPV疫苗的智飞生物压力不小。智飞生物应声而跌，全天跌超10%。

不仅是HPV疫苗，中泰证券表示，未来3-5年带状疱疹、PCV15等有望获批上市，国内疫苗单品种销售额超过30亿-50亿元的产品数量将会不断增多。

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