文｜木宁

编辑｜杨中旭

10月中旬以来，医药股的火热行情，绘就出一条整体向上的增长曲线。10月31日收盘，医药生物 （申万） 板块上涨4.82%。据财健道统计，医药生物 （申万） 板块从10月12日最低点7748.74一路上涨至10月31日的8670.85，一扫过去一年多的颓势。

尤其在10月26日，更是表现亮眼。东方财富choice数据显示，当日生物医药板块开盘指数为3232.58，最高触及3327.44，最终以3290.31收盘，涨幅5.40%。

自10月12日板块出现回暖态势后，此轮复苏已是大势所趋。

究其原因，除“始向上，继向下，再重新向上”的周期性规律之外，还有何因呢？

01、“U型反转” “简易续约”

释放温和信号

复盘上一波行情，自2021年下半年开始，整个医药股便开启了“下行模式”。2021年6月30日， 生物医药收盘指数为5584.57，而到了2022年9月30日收盘，则仅为3021.62。

一年零一个季度，生物医药板块整体价格几乎“腰斩”。市场信心之弱，甚至连利好消息都难以提振。

以国内抗癌创新药龙头百济神州为例。自2021年下半年至今，百济神州多次发布自愿性公告，其中不乏利好消息。

例如，百济神州于2021年12月3日和EUSA Pharma宣布，中国国家药品监督管理局 (NMPA) 已批准萨温珂 (SYLVANT，注射用司妥昔单抗) 。

据悉，该药品主要用于治疗人体免疫缺陷病毒（HIV）阴性和人疱疹病毒8型（HHV-8）阴性的多中心型Castleman病（MCD）成人患者。该疾病又称特发性MCD（iMCD），是一种罕见、危及生命的衰竭性淋巴组织增生疾病。

尽管Castleman病在全球范围发病率仅约2/10万人，但危害性极强。我国iMCD患者5年生存率仅为55%~77%，低于全球水平。

萨温珂的上市不仅为患有患者提供了更多治疗选择，更为该群体吃下了一颗“定心丸”，可谓意义深远。

与利好消息相对应的是，当日百济神州（06160.HK）港股股价下跌0.56%，第二个交易日（2021年12月6日）跌幅更达到了13.56%。

这并非个例。 2021年12月13日，百济神州接连公布两则自愿性公告。均是在第63届ASH （美国血液学会） 年会上公布SEQUOIA试验的期中分析结果。

据悉，这是一项在初治 (TN) 慢性淋巴细胞白血病 (CLL) 患者中进行的3期试验，纳入分析的数据来自对比百悦泽和苯达莫司汀联合利妥昔单抗 (B+R治疗方案) 的随机伫列1，以及评价百悦泽联合维奈克拉治疗伴17p染色体缺失 (del[17p]) 和 ╱ 或致病性TP53变异基因的患者的伫列3 (D 组) 。

针对该结果的意义与价值，百济神州血液学首席医学官黄蔚娟医学博士表示：“在SEQUOIA这项具有积极意义的试验中，百悦泽在对比化学免疫疗法用于CLL患者一线治疗时所呈现出的优效性，印证了高选择性BTK抑制剂的治疗前景。

在澳大利亚Peter MacCallum癌症中心的Constantine Tam教授(内外全科学士、医学博士)看来，基于这些结果，证实百悦泽这款高选择性的BTK抑制剂，有望帮助CLL患者带来无需化疗的治疗选择。”

同样利好的消息被曝出后，12月13日-12月17日五个交易日中，百济神州港股却意外收获了“五连阴”。

将时间线拉长，2021年6月30日-2022年9月30日，百济神州港股从211.2港元，跌到了81.05港元。

无独有偶，同期恒瑞医药（600276.SH） 股价从67.70元跌到了35.1元；药明康德（603259.SH） A股从156.07元跌到了71.69元；智飞生物（300122.SZ） 从185.63元跌到了86.43元。

可见，在整个板块承受巨大下行压力的背景下，强如上述龙头企业般的存在，都难以通过释放利好消息“自救”，甚至连独善其身也难以做到。

按照U型反转的规律来看，在整个板块经历连续急速下跌之后，已经到达了此轮周期的最底部。而根据“弹簧效应”，一旦弹簧早期被压得越重，回弹幅度也会越大。如此才催生了10月中下旬的强势复苏。

当然，弹簧被强力下压，虽提升了爆发潜力与空间，但“爆点”同样起到了至关重要的作用。

聚焦此次医药股回弹，“爆点”即10月12日国家医保局发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第1599号建议的答复》。

具体来看， 即对恒瑞医药董事长孙飘扬提出的有关“完善多适应症创新药新增适应症医保准入规则”的建议做出了回复，回复提到“需要特别说明的是，2022年国家医保目录调整谈判药品续约过程中，我们充分考虑相关方面的意见建议，将新增适应症纳入简易续约考虑范围”。

简言之，今年的医保谈判中，部分新增适应症的创新药可能不用重新谈判，而是通过“简易续约”规则直接纳入医保。

这也意味着，对新增适应症的品种而言，再次降价的幅度不会太大，按照简易续约程序，降幅最多只有25%，这无疑大大缓解了相关药企的降价压力。

根据安信证券计算，若创新药新增适应症可以通过简易续约规则直接纳入医保，按照现行简易续约规则，创新药新增适应症后价格降幅将在0%-44%之间，相对比重新谈判可能的50%-60%平均降幅，其降幅范围有所收窄。

医保谈判对药企的影响究竟有多大？

自2017年以来，多款独家创新药产品经过谈判进入国家医保目录。不过，医保谈判价格降幅都较大，降幅呈逐年走高趋势，并于2021达到降幅高潮，平均降幅达到62%，降幅高达94%。

伴随着医保谈判价格降幅加剧，药企的净利率也随之走低。例如百济神州销售净利率从2021年中的-50.98%降到了2022年中的-158.28%。同期，智飞生物则从41.69%下滑至20.32%。

但由于国家医保局此次释放出的“温和”信号，意味着政策边际有望放宽，在此前维护医保、患者、医院的同时，亦兼顾了企业的多方利益，这也是此次医药股“U型反转”的拐点所在。

02、受到集采、医保谈判的影响更小 

医疗器械、中药有望先行

火车跑得快，全靠车头带。此次率先带动医药股回暖的细分领域“车头”，莫过于医疗器械和中药。

医疗器械方面， 10月14日，医疗器械板块就已出现了涨停潮。迪瑞医疗 （300396.SH） 、南微医学 (688029.SH) 、惠泰医疗 (688617.SH) 、心脉医疗 ( 688016.SH) 、开立医疗 （300633.SZ） 等涨幅超20%，迈瑞医疗 （300760.SZ） 、威高骨科 （688161.SH） 、华大智造 （688114.SH） 等多股涨幅均超10%。

业内普遍认为，这与10月12日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五次会议第02866号(社会管理类263号)提案答复的函》，再次回应有关医疗器械创新产品采购问题有关。

国家医保局指出，在近期开展的脊柱类耗材集采中，3D打印脊柱产品由企业自主选择是否参加。下一步，国家医保局将对类似3D打印骨科耗材等创新产品，考虑技术特点、生产成本、使用情况、临床功效等特性，采取“一品一策”的方式，确定合适的采购规则。

此前，国家医保局公布了《对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》，其中明确指出，由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。

一直以来，相比医药，医疗器械受到集采、医保谈判的影响相对更小。

首先，集采的主要目的是为了减少医保经费。与大部分药品被医保覆盖不同，医疗器械的集采更集中在高值耗材器械中。其次，由于医疗器械在一致性评价中很难有参考标准，因此很难进行比较，厂商话语权相对更大。

这也是为何医疗器械企业的净利率波动更小的原因所在。

以迈瑞医疗为例，2021年中销售净利率为34.01%，2022年中则为34.45%，2022年三季度则为34.82%；威高骨科(688161.SH)2021年中销售净利率为33.79%，2022年年中则升至35.98%。

开源证券认为，当前企稳回升的一大信号，来自于利好政策以及种植牙、脊柱集采政策的温和落地，另一信号则来自于板块标的的业绩企稳。

再来看中药。10月12日-31日，中药Ⅱ （申万） 从最低点5974.80，上涨到了31日收盘点6889.29。

以10月28日为例，中药股表现亮眼，神奇制药 (600613.SH) 涨停，沃华医药 (002107.SZ) 逼近涨停，启迪药业 (000590.SZ) 、沃华医药 (002107.SZ) 、华森制药 (002907.SZ) 大涨逾5%，盘龙药业 (002864.SZ) 、佛慈制药 (002644.SZ) 、陇神戎发 (300534.SZ) 等跟涨。

与医疗器械类似，中药股的股价上扬，与政策的支持鼓励密不可分。 二十大报告中专门提出“促进中医药传承创新发展”。国家卫健委上月开展中医药健康促进专项活动，其《实施方案》要求，到2025年，三级和二级妇幼保健院开展中医药专科服务的比例分别要达90%和70%;公卫服务中，儿童中医药健康管理率要达到85%，65岁及以上老年人中医药健康管理率达75%。

湘财证券指出，政策对于中医药行业的支持涵盖中医药全产业链，涉及上游中药材种植、中医药服务体系、人才建设、传承创新、开放发展、医保支付、审评审批等多个方面，中药行业迎来政策红利期。

医药股的这一波上涨，获益者众。

例如沃华医药便是一家在产业链中承上启下的中间企业，既承接上游中药种植、饮片加工、辅料包材生产经营企业的产品，又向下游医药商业公司、医院、药店提供医养健康产品。

10月12日，沃华医药收盘价5.55元，31日收盘价已经达到了6.89元，期间涨幅超过24%。

03、龙头企业带动板块复苏

“反弹”or“反转”？让子弹飞一会儿

龙头企业的带动作用，同样起到了“车头”作用。

以CXO龙头药明康德 （603259.SH） 为例。10月12日-31日，该股涨幅10.09%。

数据显示，药明康德前三季度，药明康德实现营业收入283.95亿元，同比增长71.9%；归属于上市公司股东的净利润73.78亿元，同比增长107.1%。其中，在第三季度其营收达到了106.38亿元，这是其首次实现单季度收入超过100亿元。

一方面，药明康德所处的CXO赛道是为药企提供从新药研发到生产的各类外包服务，受国内集采等政策限制较少，同时还能承接国外公司业务。

药明康德2022年三季报显示，报告期内，2022年前三季度，公司新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家，来自美国客户收入人民币189.91亿元，同比增长110%；来自中国客户收入人民币53.18亿元，同比增长30%；来自欧洲客户收入人民币28.97亿元，同比增长21%；来自其他地区客户收入人民币11.88亿元，同比增长22%。

药明康德客户多为顶级药企，其中，来自于全球前20大制药企业收入人民币129.18亿元，同比增长175%；来自于全球其他客户收入人民币154.77亿元，同比增长31%。

另一方面，则是全球化布局。2022年第三季度，药明康德宣布了新加坡基地的建设计划，在美国特拉华州米德尔敦的新生产基地也正式动工。

这也一定程度上抵消了拜登政府此前颁布“国家生物技术和生物制造计划”行政命令的影响。

再来看“药茅”恒瑞医药。10月12日收盘价则为33.25元，10月31日，恒瑞医药A股股价至40.20元，期间涨幅17.89%。

相比药明康德，受到了集采、医保降价、医疗需求萎缩、原材料成本上升、出口积压等一系列打击恒瑞医药，日子并不好过。

恒瑞医药2022年三季度业绩报告显示，前三季度恒瑞医药实现营业收入159.45亿元，同比下滑21.06%，归属于上市公司股东的净利润31.73亿元，同比下滑24.57%。

尽管业绩表现不佳，但也释放出了一些利好信号。其第三季度营业收入57.17亿元虽同比去年仍处在下滑区间，但相比今年第二环比增加了20.38%。这说明集采为其带来的规模优势正在显现。

同时，2022年前三季度，恒瑞医药的销售费用同比下降26.21%至51.6亿元。

研发费用方面，恒瑞医药2022年前三季度累计研发投入为35亿元，虽然同比下降15.54%，但占总营收的比重为21.93%，与去年同期的23.9%基本持平。

公开资料显示，恒瑞医药已上市创新药有11款,位居国内同行业前茅，另有60多个创新药正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展。

安信证券10月30日发布研报，给予了恒瑞医药增持评级。评级理由主要包括：第五批集采影响基本出清，仿制药业务对公司业绩影响钝化；创新药产品已经形成集群，未来长期放量值得期待。

再看另一巨头复星医药（600196.SH）的股价，从10月12日的28.72元，涨至10月31日的33.03元，涨幅18.09%。其三季报显示：公司2022年前三季度实现营业总收入316.1亿元，同比增长16.9%；实现归母净利润24.54亿元，同比下降31.2%。

复星医药的股价复苏，与其产业布局密不可分。2022年7月，控股子公司上海复星医药产业发展有限公司与真实生物达成战略合作，双方联合开发并由复星医药产业独家商业化新冠特效药阿兹夫定，合作领域包括新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域。

复星凯特方面，基于自Kite Pharma引进的CAR-T细胞治疗产品Yescarta进行技术转移，并在中国实现本土化生产的首个产品奕凯达 （阿基仑赛注射液） ，该产品上市注册申请于2022年10月获受理，并被纳入优先审评品种名单。

这意味着一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤患者将有望更早受益。

值得一提的是，复星医药也对资本动作进行了一些调整。

10月24日晚间，复星医药还公告称，经综合考虑，公司控股股东复星高科技决定于2022年10月24日提前终止减持计划，并承诺自当天起的一年内不减持公司股份。

根据2022年9月2日的减持计划通知，公司控股股东复星高科技计划减持不超过公司总股本3%的A股，其中：以集中竞价方式减持不超过公司总股本1%的A股、以大宗交易方式减持不超过本公司总股本2%的A股。

这直接导致复星医药在下个交易日 （9月5日） A股即放量跌停,股价创出近一年半新低，并在9月6日继续下跌2.13%。

10月24日的提前终止减持公告，亦在一定程度上挽回了资本信心。

得益于行业整体、细分领域、龙头企业的多方共振，也影响了基金经理的态度，不少明星基金经理均在三季度增加了医药行业的配置，例如张坤管理的易方达蓝筹精选在三季度增持了药明生物、刘彦春管理的景顺长城鼎益三季报增持了爱尔眼科、葛兰管理的中欧医疗健康混合，又将恒瑞医药加入了前十大持仓股。

针对医药股近期的强劲表现，也有业内人士认为，“反弹”或是“反转”主要取决于4个月之后的形势，目前仍持谨慎观望态度。也就是说，明年“两会”政府换届之后，医药新政策方会水落石出。

（作者系《财经》研究员）

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