专心做技术，打造好产品，销售靠大厂

公司营收的最大贡献来自DARZALEX（daratumumab，CD38单抗） 静脉注射和皮下注射，治疗MM。来自强生的营收提成和里程碑付款占到Genmab营收的近70%，商业化完全交给强生，这一点和再生元不同，和incyte更像。

Genmab成立二十来年了，目前有员工1660人，其中研发近1200人。在美国上市4年多，大涨2年多，市值翻倍，最近2年多一直震荡，目前市值250亿美元，市销率14倍，市净率为6倍，市盈率30多倍。

对比同行：再生元市值800多亿美元，市销率6.6倍，市净率3.6倍，2022年营收122亿美元；incyte公司市值170亿美元左右，市销率5倍，市净率4倍，2022年营收34亿美元。Genmab公司的营收目前比incyte低，但是市值比incyte高，营收是再生元的1/6，市值是再生元的1/3不到。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

公司目前有6款商业化产品：

•  daratumumab（DARZALEX），与强生合作，治疗MM。‍

•  amivantamab（RYBREVANT），MET/EGFR双抗，与强生合作，治疗非小细胞肺癌（EGFR exon 20 插入突变）。‍

•  teclistamab（TECVAYLI），CD3/BCMA双抗，与强生合作，治疗MM（至少接受过免疫调节剂，蛋白酶体抑制剂，和CD38单抗治疗后进展的病人）。

• ofatumumab（ Kesimpta，奥法妥木单抗, CD20单抗），与诺华合作治疗复发难治多发性硬化RRMS，是首个病人可以在家自己注射的B细胞疗法，是诺华向罗氏的优势靶点CD20发起挑战的重要抓手。奥法妥木单抗，诺华2022年销售额近11亿，是去年的3倍。值得一提的是，这个单抗最早是2006年Genmab与GSK合作，结果2010年协议修改后，GSK在2015年转手将权益卖给了诺华。可怜的GSK，买椟还珠！

•  teprotumumab（ TEPEZZA）, Insulin-like Growth Factor 1 Receptor (“IGF-1R”)单抗，从Medarex（目前是BMS的全资子公司）引进，治疗甲状腺眼病，与Horizon（已经于2022年底被安进278亿美元并购）和罗氏共同开发。历时十五年开发，罗氏在肿瘤适应症上碰壁后甩手。2020年获批，当年与Horizo销售额8亿美元。

• tisotumab vedotin（ Tivdak），与ADC技术龙头西雅图基因Seagen合作，靶点为TF（tissue factor）的ADC，治疗复发转移的宫颈癌（化疗治疗后进展的）。基于101个病人的至少接受过2线治疗的病人的ORR为24%。

处于三期或BLA的几个药：

• Talquetamab与强生合作治疗MM；‍

• inclacumab与全球血液疗法公司合作，治疗镰刀贫血症；

• Mim8与诺和诺德合作，治疗血友病A；

• Epcoritamab，CD3/CD20双抗，与 AbbVie合作，预期BLA今年5月获批。艾伯维支付49亿丹麦克朗折合7.5亿美元首付款，合计各种里程碑31.5亿美元，其中还包括11.5亿左右的里程碑是和另外3个双抗相关的，目前只有CD37靶点还在推进（2020年协议）。由此判断，双方对临床后期的这个产品的估值是30亿美元左右，只要销售的峰值达到6到10亿美元，艾伯维就能挣到钱。目前看来，罗氏首先批准了CD20/CD3双抗上市，艾伯维的全球第二款销售峰值达到10亿美元，应该不难。

处于二期的几个药：

• PD-L1/4-1BB双抗，CD40/4-1BB与BNT合作，处于临床二期，治疗非小细胞肺癌；

• Camidanlumab ADC，与ADC疗法公司合作治疗霍奇金淋巴瘤；

• AMG714与Provention Bio合作，治疗Celiac病（gluten过敏）；

• Lu AF82422与Lundbeck合作治疗多发系统性astrophy（肌肉萎缩症）；

十年前关于CD38单抗（ daratumumab）与强生的deal

2012年强生支付5500万美元首付款，外加4亿7千500万丹麦克朗折合8000多万美元购买Genmab的新发行股票（相当于加上购买股票钱，首付10%左右）。强生独立完成商业化并承担所有开发和销售成本。根据协议，Genmab可以收到10亿美元的开发，监管审批和销售里程碑，外加分级双位百分数的销售额提成，从12%到20%。

截止2022年底，Genmab已经录得9亿美元的里程碑收入，并且可以再获得1亿美元的额外销售额里程碑（如果销售额达标）。2022年强生达雷妥尤单抗销售额80亿美元，同比增长32%，这是妥妥的100亿美元的大单品。目前强生只需要用生达雷妥尤单抗年销售额的十分之一就足以支付当年的首付和各种里程碑付款，真是一笔双赢的绝好交易！

小结 

Genmab在CD38，CD20，BCMA，EGFR等四大靶点布局，在CD38已经大获成功。未来CD20，BCMA的潜力也很大。目前营收20亿美元，未来达到50亿美元的可能性不小（对应5倍市销率），但是要到100亿美元，在没有自己的销售区域情况下很难。

Genmab的营收构成形态介于incyte和再生元之间，目前更像incyte一点。Genmab是一个非常踏实的标的，只要有合适的折扣，还是值得关注的。如果未来营收达到50亿美元，对标再生元可以给到400亿美元市值，如果在Genmab目前250亿美元打折到200亿美元以下买入，就存在理论上翻倍的可能性。只是，未必买得到200亿市值，再者未必营收可以翻倍，或者即便营收翻倍了市值也未必一定会翻倍，又或者也许未来到400亿市值是确定的，但是过程可能非常曲折，时间可能非常漫长。

这就是投资，最大的确定性就是不确定性。确定性真的是非常稀罕的东西。