这该死的现金流。

荣昌生物20CM跌停，原因简单，靠银行借钱续命，股价见中报必死。计息银行借款（短期借款+长期借款）2023Q4比2023Q3增加4.8亿元，2024Q1又比2023Q4增加4.5亿元。

荣昌生物2024Q1货币资金仅剩6.2亿元，如果没有银行援手，现金流已经耗尽。

复盘荣昌生物，我们发现一个诡异之处：这家公司研发、经营迄今表现正常，该做的都做了。

研发、商业化进展正常，2008年公司创立，2011年两大明星产品上市，维迪西妥单抗（RC48）为首个国产ADC药物，泰它西普(RC18)为全球首款BLyS/APRIL双靶点生物制剂；融资能力高于正常水准，2020年、2022年先后在港沪两地上市，募资净额63亿元；BD能力高于正常水准，2021年维迪西妥单抗以2亿美元首付款26亿美元交易总额授权给Seagen，创单药海外授权新纪录；关键性临床试验正常，核心管线没有翻过车；甚至高管薪酬都在正常范围内，2023年，首席执行官房健民、首席医学官何如意的薪酬（不含股份支付开支）分别为814万元、772万元。

荣昌生物按照一家Biotech的正常流程发展，所有风口都赶上了，但为何走到山穷水尽的地步？

这正是绝望之处。

荣昌生物产品管线

这该死的松弛感

当他们都开始跑，你还在走；当他们都开始卷，你还不卷。荣昌生物低估了生存环境的压力，更无视生存环境的恶化。在一片泥沼地里，没有优雅的转身可言，常规表现是远不够的，你不能出一次错，只有做到极致才能活下去。

1998年，常兆华回国创立微创医疗。10年后，房健民回国创办荣昌生物。两家公司都有着不合时宜的松弛感。

如果美好瞬间可以变成永恒，海归科学家们愿意把2021年上半年生物科技的盛况，永远延续下去，可惜不能够。

荣昌生物的词典里没有“降本增效“。

2021年、2022年、2023年及2024Q1，研发投入分别为7.11亿元、9.82亿元、13.06亿元及3.31亿元，合计33.3亿元。

2021年、2022年、2023年及2024Q1，销售费用分别为2.63亿元、4.41亿元、7.75亿元及1.87亿元，合计16.66亿元。

2021年、2022年、2023年及2024Q1，管理费用分别为2.16亿元、2.66亿元、3.04亿元及0.74亿元，合计8.6亿元。

以上三项开支合计58.56亿元，荣昌生物的现金是这样消失的。

当Biotech普遍收缩保命时，荣昌生物仍在扩张，2023年在职员工3615人，比2022年增加283人，2023年亏损15.11亿元，比上年扩大51%。

比你优秀的人，比你还努力，未必是一句毒鸡汤。2023年研发开支，荣昌生物同比增长33%，而信达生物同比下降22%，康方生物同比下降5%。2023H1商业化团队人效，荣昌生物约35万元，百济神州约190万元。

荣昌生物对烧钱有自己的合理解释，多个创新药物处于关键试验研究阶段，加上海外遍地开花，导致研发费用大幅增加。随着泰它西普和维迪西妥单抗的准入医院数量及覆盖药房数量大幅度增加，商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大导致销售费用相应增长。

你说得都对，但把自己烧干是怎么回事，市场不会有同情心的。

截至2023年末，荣昌生物港股募集资金已使用98.86%，仅剩4322万元。A股募集资金已使用95%，仅剩1.96亿元。共有八个分子处于临床开发阶段，预计总投资规模59亿元，累计投入金额31亿元，仍需投入28亿元。

全球进入III期及以上阶段的IgA肾病创新药

是光环，也是圈套

直到7月9日，荣昌生物仍执信泰它西普、维迪西妥单抗的造血能力，在投资者电话会上表示“商业化带来一定规模的现金流。”

事实上，2023年荣昌生物产品收入10.49亿元，同比增长42%，而销售费用同比增长76%，这意味着以高销售费用强推产品。2024Q1荣昌生物营收3.3亿元，环比增长5%，泰它西普、维迪西妥单抗各自距离10亿门槛还很遥远，已经未老先衰，爬坡吃力。

荣昌生物养着自免商业化销售团队约750人、肿瘤商业化销售团队约600人，产品收入尚无法覆盖营业成本+销售费用+管理费用，谈何造血能力？

两大明星产品未成爆款，有支付能力的因素，也有临床获益的因素。荣昌生物的问题在于仍常规操作、惯性漂移，未及时对临床开发策略进行优化和切割，以致于骑虎难下，窟窿越来越大。

泰它西普号称同类首创BLyS/APRIL双靶点新型融合蛋白产品，其实也是跟随式产品。首个靶向BLyS/APRIL双靶点的生物制剂是Atacicept（阿塞西普），与贝利尤单抗几乎同步进入临床研究，最初由ZymoGenetics研发，后转让给德国默克，命途多舛，先是在2009年折戟多发性硬化症，2016年SLE（系统性红斑狼疮）IIb期临床又遭遇失败，随后被默克雪藏，2020年11月转让给Vera Therapeutics。泰它西普在Atacicept的基础上优化设计，药理学特性的提升，为临床试验成功打下基础。

目前获批SLE适应症的生物制剂，仅有葛兰素史克贝利尤单抗、荣昌生物泰它西普和阿斯利康Anifrolumab（阿尼鲁单抗，仅在美国上市），但都没能成为爆款。贝利尤单抗2011年获批上市，2022年全球销售额为11.46亿英镑。阿尼鲁单抗2023年销售额2.8亿美元。

据弗若斯特沙利文，2020年全球SLE患者数量约780万人，其中，中国约103万人。患者基数庞大，治疗需求迫切，药物竞争格局良好，为何卖不动？中重度SLE患者脏器已经受损，3款生物制剂对其治疗效果都比较疲软，暂时缓解症状，延缓病程，并且效果因人而异。

SLE一次性治愈还需期待CAR-T破局，两项学术研究表明，治疗后80%的患者SLEDAI-2K评分降至0分，自身抗体实现血清学转阴，并达到持久缓解，最长达44个月（近4年）。

CAR-T用于治疗SLE商业化还需要3到5年，费用有望降到30万-50万。

泰它西普SLE适应症海外III期临床第一阶段于2023年底完成患者入组，第二阶段已启动。泰它西普MG、pSS、IgAN适应症均进入海外III期临床。

斥重金搭好场子，红脖子大爷却迟迟不来。

海外III期临床是双刃剑，如果缺乏直接商业化能力，又不能及时BD出去，将是沉重的费用负担。截至2023年底，泰它西普研发累计投入13亿元，还将投入近10亿元。

维迪西妥单抗作为me-worse产品，临床数据平庸，竞争力不足。维迪西妥单抗单臂II期研究（NCT03556345）结果显示，治疗HER2阳性胃癌：ORR 24.4%，中位PFS 4.1个月，中位OS7.9个月；DS-8201随机对照II期试验（DESTINY-Gastric01）显示，治疗HER2阳性胃癌：ORR 51.3%，中位PFS 5.6个月，中位OS12.5个月。

维迪西妥单抗卖不动，也是因为临床获益不显著，而且在第一三共ADC神药DS-8201挤压下，拓展前线治疗和新适应症的空间已不大。维迪西妥单抗在新药申报策略上取巧，成为首个国产ADC后，其实已经兑现大部分价值，但野心膨胀，还有13项临床研究正在推进。

把过多资源浪费在竞争力较弱的产品（主要是维迪西妥单抗）和陈旧的ADC技术平台上，荣昌生物困在昔日的光环中不能动弹。

创新药在中国是全新事物，大家都没有经验，而且都不可避免存在路径依赖、认知局限，分不清beta红利、alpha能力，所以，不能苛求荣昌生物先知先觉、全知全能。

但市场并没有一丝同情心、同理心，创新药的生存环境是如此严酷，以致于Biotech每一步都不能出错，常规表现还远不够，不做到极致是活不下去的。

太难了，如果荣昌生物最终定增募资25.5亿元，加上两次IPO，90亿元还不能砸出一个成功的创新药企的话，那真是价值毁灭的惨案。

其实，这还不是真正的绝望，另有一家Biotech，什么都没做错，在力所能及的每个方面都高于正常水准，但正在走向宿命的终点。希望其能够大逆转，不给人们总结分析的机会。

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