9月16日，纳斯达克上市公司F-star宣布：其1.61亿美元出售给中国生物制药的安全审查已进入扩展延长审查阶段。 

据监管文件介绍，此次CFIUS的延长审查预计要持续45天。 

CFIUS是美国财政部下属的外资投资委员会，由多位美国政府要员组成，对可能影响美国国家安全的外商投资交易进行审查。 

值得注意的是，国内CDMO领军企业凯莱英2月份抛出的美国公司Snapdragon Chemistry收购案（旨在获取其连续性反应技术），亦是因为未满足CFIUS的缓解条款下而受挫。 

是否因为地缘政治影响，尚未可知，但这无疑为国内Pharma的跨境收购附上了一层阴霾。 

众所周知，海外大药企对Biotech们的兼并收购已成常态，同时兼并收购的频繁程度，亦成为市场判断“创新药泡沫是否出清”的重要依据之一。 

2022年是药企兼并收购的大年，正当辉瑞、默克等MNC巨头挥金如土的时候，国内仍然是一潭死水，毫无波澜。 

国内创新药泡沫的出清，时间比想象中更漫长。

01 并购国内Biotech？大药企直呼：收不起、没必要 

中国传统制药龙头们并不缺乏对外收购的能力，个个手握百亿以上的现金及银行存款：中生制药146.1亿，石药集团134.08亿，翰森制药169.78亿，恒瑞医药134.2亿。 跑去国外抄底，最大肉眼可见的好处是“性价比”，举两个例子。 中生制药拟收购F-star总代及为1.61亿美金（折合11.24亿人民币），不仅得到F-star四价（2+2）双特异性抗体内研平台，同时还获得了LAG-3\PD-L1，OX40\CD137、CD137\PD-L1三个临床双抗管线。 

华东医药花费1.05亿欧元（折合7.4亿人民币）

收购的德国Heidelberg公司35%股权，成为公司第二大股东的同时，获得多条ADC管线的亚洲商业化权益、抗体-鹅膏蕈碱偶联物ATAC®平台产出管线的优先谈判权。 

2021年创新药投融资的高光时刻，核心管线进入临床一期的项目估值可以从临床前的3~4亿暴涨至10亿以上，如果是临床二期，估值可做到15亿。 

10亿人民币，在国内并不能买到什么好的创新药资产。 

 这些老牌的企业，在花钱方面显然也过于精明。 

Old Money们三板斧在石药集团的BD战略上体现的淋漓尽致：低价购入特色研发平台、收购现有管线后期产品、低代价引入前沿前期管线。 

石药集团通过收购建立了多个特色研发平台，包括友芝友双抗平台、津曼特抗体平台、德丰ADC平台等；最知名的案例莫过于并购武汉友芝友，石药2018年以不超过3.56亿元的价格收购武汉友芝友39.56%股权，成为公司第一大股东并获得了国内领先的双抗平台YBODY技术和相关管线。 

2022年2月，石药集团收购了拥有三代特异性溶栓药铭复乐（TNK-tPA）产品的广州铭康生物51％的股权，并向其注资1.54亿；这一操作不仅低价获得一款好产品，同时还强化了公司在神经中枢药物领域的优势，与现有核心单品恩必普可能产生协同。 

石药还与国内Biotech合作联系紧密，比如以1.5亿首付+最多9.5亿里程碑及销售分成获得康宁杰瑞HER2双抗乳腺癌&胃癌适应症的中国商业化权益、以7000万及潜在里程碑获得康诺亚IL-4R单抗COPD&哮喘等适应症的中国商业化权益，展现出了不俗的眼光。 

至少国内Pharma用举动证明了，目前的Biotech们大部分估值未达到他们眼中的“合理水平”。 

02 公主病的原罪：创始人、资本双重携带 

在过去狂热资本的推波助澜下，大多数创新药Biotech还没国内市场极热转极寒反差回味过来，造就了整体决策层放不下身段。 

Biotech们似乎也陷入了看似无尽的内耗中，说是“公主病”也丝毫无过。 

而“公主病”，正是Biotech最终以市场公允的价格出售给大药企的根本阻碍。 

创始人可能自己就是一个矛盾体，有的保留了企业家应有的倔强，有的却无暇自顾。 

近期的Biotech转CDMO热潮并不是偶然，相信大部分创立Biotech科学家都有一个远大的梦想，就是成就一家Pharma的诞生，与之落地的便是大量未雨绸缪的产能。可惜当初跟随式的研发却带来的是临近商业化/已商业化的内卷，这决定了未来产能闲置的走向； 

大量走到IPO的Biotech都历经了3-4轮以上的融资，创始人及一致行动人的股份普遍回落至30%以下的水平，此时创始团队和现有的主要股东出现一定微妙的平衡（股份比例）。 

在外部市场较冷时，创始人不仅需要顶住来自于外部股东的压力，还需要保证自己的决策不出现重大失误，不然极其容易成为“下一个基石药业的江宁军”。 

国外基金的“人间清醒”，凸显了国内资本的“难以承受之重”。 

从年初开始，海外资本已经形成了加速撤离港股市场的趋势，直接体现在18A板块的结果便是：不计成本的斩仓出售股份。（以下图德琪医药为例） 

（德琪医药大股东减持与公司回购情况  来源：丰硕创投） 

对于部分已投上市的18A公司，国内的医药基金有着说不出的苦恼，比如没有流动性、投资成本过高被深套等等。 

或许从二级投资者的历史经验学习到了真谛：“不割肉，就不算真实亏损，只算浮亏。” 最终无法面对的，还是背后的LP，难道最终把股票分配给LP？“能躺平的，还是多躺一会好。” 

正是因为内资股东的抵抗意识，这些已上市的Biotech只要不是走到绝境，很难走到“卖身求荣”这一步，因为没法交代。 

最终，创始人和机构股东达成了一个无法自圆其说的白日梦：港股只是跳板，我们要回科创板。 

回科创板的故事最近被百心安-B、乐普生物-B、百奥赛图-B所点燃。 

遍览目前H+A的两地上市案例，90%以上的公司在港股的市值超过百亿港元。 

之所以上述三者能够稳固在百亿港元市值之上，刨除掉基本面影响，很大程度是发行结构和机构护盘的胜利，通过利用较小的发行募资规模控制公开流通市场的筹码量，尽可能减少主动砸盘，达到市值稳定的效果。 

而2022年以前的大部分IPO未盈利生科公司，90%都在30亿港元以下、营收低于2亿人民币（有些甚至0营收）。

03 出清何时到来？ 

据锦缎数据统计，除去科创板上市的生物科技企业，仅港股就有50家企业18A上市，合计融资额超1100亿元，近40%的企业集中在2021年上市。 

（2018-2022年18A企业上市数量统计 来源：锦缎） 

Biotech融资，钱一般会在未来三年花完，随着外部环境愈发恶劣，更多的公司选择砍掉非核心管线，有的时间可能再延长一些。 

目前我们看到的“表面”现金流危机的生科上市公司，大部分都是2018-2019年第一批IPO的公司，典型如近期传闻旗下子公司停摆的迈博药业-B（未证实），其于2019年5月上市，募资10.68亿港元，距今3年有余。 

最残酷的真相还未到来。

据氨基财经、新康界统计的数据，2021年平均销售费用达到6.12亿元的同时，研发费用也达到了6.08亿元，比值为1.01；越临近商业化，销售费用呈现加速阶段。

国内Biotech特点是多管线研究并进，临近核心产品管线后期，资金消耗不可避免被加速，授出权益或者向市场再融资构建商业化团队是唯二市场化手段，典型如亚盛医药和康方生物。 

如果选择像后者自建商业化团队，前途更加凶险：

（1）企业可能对管线空间存在错误预判（近五年若刨掉PD-1的销售收入，国内40个左右的新药平均销售额仅1.5亿元）；

（2）商业化能力并不是招人就能解决的问题，可能面临大药企的恶性竞争； 按目前极其清淡的环境，预估最快可能2023年下半年或2024年初，将出现大量生物科技公司“卖身”或停摆的情形。 

结语： 一个产业，如果没有正常的新陈代谢，大量资产靠资本硬拱续命占住“临床、市场等”关键资源，那么这并不是一个健康的生态体系。 不知道说什么好，只能说：曙光将近。

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